比較法,收益法和成本法是房地產評估中最常用的傳統方法,對於像賓館,商場,加油站和停車場等收益性房地產,一般優先使用收益性。在應用收益法評估房地產價值或房地產投資獲利性時,最難的技術問題是回報率的計算和恰當地使用。國內評估中對回報率的計算,通常採用靜態的資本化率,用安全利率加風險調整值法計算出具體的回報率,在北京地區,資本化率通常用3-4%的風險調整值,即6-8%作為資本化率。但是,資本化率微小的變動,通常可以引起房地產評估價值在較大範圍的變化。因此,正確理解回報率的概念,對回報率進行科學劃分,並在具體的評估計算中合理應用回報率,對公正客觀地評估出房地產價值是非常重要的。

      美國由於金融工具高度發達,不動產投資行為非常成熟,為了使投資人能夠較為準確地預測不動產的獲利性,收益法在理論和評估實務兩方面都得到了深遠的發展,在早期建立了直接資本化法(direct capitalization)和報酬資本化法(yield capitalization)的理論基礎,現代則由於計算機的使用,在收益法中發展了一些特定技術和程序(如在報酬資本化法中應用貼現現金流量分析,收益模型和不動產模型),對不動產估價和投資分析產生了重大的影響。本文僅介紹一些美國不動產評估收益法中回報率(rates of return)的概念和分類,也許對我國房地產評估人員有一些啟發。

      一、回報率的概念

        The Appraisal of Real Estate (Appraisal Institute,11th edition) (《不動產估價》(美國估價學會)第11版)一書中對收益法做了非常詳細的論述。收益法的實質是分析投資人將資本投資到房地產後,獲得收益與最初投資資本之間的關係。收益法一般可以分為兩種計算方法,一種是直接資本化法,另一種是報酬資本化法。在現代,由於計算機的普遍使用,報酬資本化法中更多地應用折現現金流量分析。回報率(rates of return)是分析房地產期望收益狀況的比率,通常用年回報率來表達。在美國的不動產收益評估中通常可以將回報率分為收益率 (income rate,R)和報酬率(yield rate,Y)兩大類。收益率(R)是用於直接資本化法中的回報率,是估價標的單一年度收益與總價值的比率。報酬率(Y)是用於報酬資本化法中的回報率,是將估價標的在持有期內各期預期收益,折現為各期收益現值的比率。

      房地產投入人投資房地產,對投資資本的期望,一般來講有兩個,一個是將投人資本全部回收,這種投資期望被稱為資本返還(return of capital);另一個是在投資資本的使用過程中,不斷獲得額外的收益,直到最終投資人將最初的投資資本收回(這裡收回的投資資本總額不包括在投資期間獲得的收益),這種投資期望被稱為資本報酬(return on capital)。在一宗房地產投資過程中,投資人既關心資本返還,也關心資本報酬。相應地,投資人也非常關心衡量資本期望收益狀況的各種比率,即回報率。不同形式的資本返還和資本報酬,以及資本返還和資本報酬的不同組合,可以用不同的回報率來表達這種變化,以使投資人清晰地計算和衡量出房地產投資的安全性,獲利性和可靠性。

      投資資本可以通過每年收益,或者在投資結束時出售不動產全部或部分收回投資。如果不動產價值在投資期初與投資結束不動產被銷售時相等,說明投資者在銷售時將全部投資收回,年收益來源於資本報酬,這種情況下,收益率等於資本報酬率(rate of return on capital)。如果不動產價值預測隨時間有下跌的趨勢,投資者無法從期末銷售不動產收回最初的投資,一部分年度收益將要用來償還投資資本,在這種情況下,資本報酬率在一定程度上低於特定的收益率,如直接資本化法中的綜合資本化率。資本報酬率與綜合資本化率之間的差額,就是資本返還率(rate of return of capital),這時資本返還率是正值。如果投資者期望在投資結束時銷售不動產,獲得比最初投資更多的收益,則資本報酬率會高於特定的收益率,這時,資本返還率是負值,因為年度收益沒有提供所有的期望資本報酬。資本報酬率可以用可得到的或期望的報酬率或利率表達。

      假設投資人以100萬人民幣購買一宗不動產,用於出租,每年取得穩定收益10萬元,租期為 10年。

      情況一。第11年投資人將不動產以100萬元的價格出售,則收益率R(不含出售價值): 10/100=10%資本報酬率:10/100=10%

      收益率等於資本報酬率情況二。第11年投資人將不動產以90萬元的價格出售,低於購買時的價格,投資者需要將每年收益中1萬元補貼到不動產總價值中,才能收回最初的投資資本,則收益率R(不含出售價值)為:10/100=10%資本報酬率為:(10-1)/100=9%資本返還率為:10%-9%=1%情況三。第11年投資人將不動產以110萬元的價格出售,高於購買的價格,將多出的10萬元按每年1萬元補貼到每年的收益中,則收益率R(不含出售價值)為:10/100=10%資本報酬率為:(10+1)/100=11%資本返還率為:10%-11%=-1%從上面這個簡單的例子可以看出,估價師在估價中要考慮不動產投資獲得收益的方式,複雜的資本返還和資本報酬形式影響了回報率的變化。在報酬資本化法中必須清楚地分清資本返還和資本報酬,計算現金流的折現率可算出資本報酬。在直接資本化法中,不能精確地區分資本返還和資本報酬,如應用綜合資本化率計算時,實際上它隱含了資本返還和資本報酬兩種投資資本回收部分。這是因為,當用資本化率估算不動產估價標的價值時,估算的現值必須顯示出投資者除資本返還的價格外,還有應該賺取的資本報酬的價格。根據房地產的不同產權組成或實體組成,也形成了不同的收益率或報酬率。例如,估價師可以通過分析分別由土地和建築物或抵押貸款和自有資金形成的收益,計算出不同組成部分的收益率或報酬率,從而計算出整個不動產的總收益率或報酬率。

      二、影響回報率變動的因囊

        影響回報率變動的因素很多,《不動產估價》(美國估價學會)一書中列舉了6個主要因素:風險程度,市場對未來通貨膨脹的態度,替代投資的預期回報率,過去可比較不動產的回報率,抵押貸款資金的供給狀況和稅費優惠。由於估價師用收益法估算不動產價值時是使用未來預期的回報率,不是歷史回報率記錄,所以估價師的市場風險意識和對購買力變化的認知非常重要。在國內,計算回報率時,往往將銀行利率 (認定為安全利率)加一個風險調整值作為回報率,顯得過於簡單,沒有考慮不同類型,不同地區,不同時期,不同抵押貸款模式的物業有不同的回報率。這樣就出現,不同類型的物業,如住宅和酒店,不同地區的物業,如廣州和北京,不同時期的物業,如 1999年和2002年,在用收益法評估時,在不同的估價報告中使用相同的回報率,容易造成不同地區的投資者對市場的誤解,或者盲目投資,或者被虛高的回報率嚇退。

      三、收益率(R)

      在美國不動產估價中,收益率(R)是用於直接資本化法中的回報率。直接資本化法是以收益率將單一年度收益期望值轉化成不動產價值的方法。它可以用來折現潛在總收益,有效總收益,淨經營收益或稅前現金流量。收益率是單一年度的收益與其房地產價值的比率,是靜態指標。一般以第一年度的收益除以價值來計算,也可以用各年平均收益作為代表性年收益來計算。應用收益率可以一步計算出不動產價值。已知標的不動產的年收益和收益率,即:價值=收益/收益率收益率分為綜合資本化率、期末資本化率、自有資金資本化率、抵押貸款資本化率(抵押貸款常數)、建築物資本化率、土地資本化率。這些比率之間存在著內在的聯繫,其中,最基本的比率是綜合資本化率。

      1.綜合資本化率。綜合資本化率(Ro)是房地產單一年度淨經營收益期望值與房地產總價值或總價格的比率。淨經營收益是房地產的有效總收益扣除經營費用後,但未扣除貸款本息償還額及帳面折舊額的餘額。

      計算綜合資本化率的方法有:市場抽取法,投資組合法(包括抵押貸款與自有資金組合和土地與建築物組合兩種)和債務保障公式,也可以從有效總收益乘數中求算。

      市場抽取法要求市場發育良好,相同類型物業的銷售資料充足。在用這種方法計算Ro時,要求比較案例的與標的不動產具有相似性,否則要對存在的差異進行修正。估價師要搜集每宗比較案例的售價,收益,費用,融資條件,銷售時的市場條件,產權情況,風險狀況。確定每宗比較案例應按照相同的計算方式計算淨經營收益。例如,比較案例的淨租金每年上漲3%,綜合資本化率是10%,標的不動產的淨租金每年上漲2%,雖然二者在其他條件上具有相似性,但標的不動產不能以10%作為它的綜合資本化率,必須進行修正,後者的 Ro要比前者的Ro高。又如,比較案例為一宗舊物業,購買時的Ro為10%,但在2年內需要重新裝修,標的不動產為剛竣工的新物業,雖然二者在同一區位,交易時間接近,收益但由於後者不需要從經營費用中扣除裝修費用,故不能用前者作為後者的綜合資本化率,應該進行修正,標的不動產的R.應該低於10%.應用市場提取法計算綜合資本化率的具體步驟是:第一步,估價師收集與標的案例具有可比性的比較案例,列出它們的售價,租金標準,費用,融資條件,市場狀況,銷售時間,產權狀況等資料。

      第二步,估價師利用比較案例的資料,計算出每宗案例的淨經營收益,然後將具有可比性的每宗比較案例的淨經營收益除以售價,可以得到每宗不動產的綜合資本化率,並形成一個綜合資本化率取值範圍。

      第三步,估價師確定標的不動產的綜合資本化率。可以根據其與比較案例的可比性,在比較案例估算出來的綜合資本化率一定的範圍內進行休整,在根據估價師的經驗判斷而形成。

      投資組合法也是計算綜合資本化率的方法,一般可以分為兩種組合,即土地與建築物組合和抵押貸款與自有資金組合。在上個世紀中期以前,人們將不動產劃分為土地和建築物兩種投資成分。在估價中,由於貸款利率較低,資本投資收益穩定,估價師一般不考慮融資的問題和資本收益,僅使用實體剩餘法分別計算土地的資本化率和建築物的資本化率。1959年,埃爾伍得對收益資本化法作出了重要的貢獻,他在估價中引進了「不動產總價值必須反映抵押貸款價值及自有資金價值」的觀念,即在估價中,不僅要分析土地和建築物的價值,也要分析抵押貸款和自有資金的價值,分別計算他們的資本化率 (即抵押貸款常數和自有資金資本率),以此來表達放款人和自有資金投資者的對投資的收益的判斷。這主要是由於通貨膨脹和不動產價值實質增值已經超過了建築物實體折舊對不動產價值的影響,以及不動產投資者投資行為日益複雜,收益流量不穩定,短期投資增多等因素形成的。

      2.土地資本化率和建築物資本化率在投資組合技術中,應用到土地資本化率和建築物資本化率兩個技術指標。土地與建築物組合計算綜合資本化率的公式是:Ro=L.RL+B.RB其中:L表示土地價值佔整個不動產價值的百分比B表示建築物價值佔整個不動產價值的百分比RL表示土地的資本化率RB表示建築物的資本化率土地資本化率是土地的年淨經營收益與土地價值的比率,建築物資本化率是建築物的淨經營收益與建築物價值的比率。土地資本化率和建築物資本化率可以從市場資料中應用市場提取法計算出來。在建築物剩餘法中,使用土地資本化率,建築物資本化率和其他資料可以計算建築物價值,將其與已知的土地價值相加,得到整個不動產價值。這種剩餘法應用範圍非常有限,可以應用到不動產(指建築物折舊)有大量累計折舊的情況下計算不動產價值的估價目的。也可以用來直接衡量建築物對整個不動產價值的貢獻度。

      3.抵押貸款常數和白有資金資本化率抵押貸款常數和自有資金資本化率應用在投資組合技術中計算綜合資本化率,抵押貸款與白有資金組合公式是:Ro=M.RM+E.RM其中:M表示貸款價值比,是貸款占不動產總投資的百分比RM表示抵押貸款常數E表示自有資金占不動產投資的百分比RM表示白有資金資本化率抵押貸款常數是每年的本金和利息償還額之和與抵押貸款本金總額的比率。它是放款者所要求的放款的利率報酬。自有資金資本化率是不動產年度稅前現金流量與自有資金總額的比率。自有資金資本化率可以從充足的市場資料的比較實例中計算出來的,即由每一個比較案例的年度稅前現金流量除以自有資金總額得到。年度稅前現金流量通常是不動產持有期第一年的預期現金流量。自有資金資本化率是用來資本化自有資金的收益。

      已知自有資金資本化率和抵押貸款利率,以及抵押貸款總額等資料,應用自有資金剩餘法可以計算出自有資金的剩餘收益,它對於分析新開發的不動產的絕對所有權(或稱為不動產的完全所有權權益,他不受其他任何權利的支配,僅受政府課稅,不動產徵收的限制)收益,或者評估受特定抵押貸款限制的不動產的自有資金收益。

      4.期初資本化率和期末資本化率期初資本化率是不動產被購入第1年的淨經營收益與不動產現值的比率。期末資本化率是用來估計不動產期末出售價值的綜合資本化率,它高於平均綜合資本化率和期初資本化率,這是因為在不動產持有期期末,建築物的經濟壽命已減少,獲得經收益的風險較高的原因。

      四、報酬率(Y)

      在美國《不動產估價》一書中,報酬率是應用在報酬資本化法中的回報率。報酬資本化法是以報酬率將不動產各期未來利益包括不動產持有期末出售價值分別折現,使未來收益轉換為現值的方法。它通過預測不動產持有期的未來各期利益,利用貼現現金流量公式(DCF)(以一個折現率將未來預期現金流量轉換成現值)或不動產模型分析(根據不同的年金收益模式),將利益轉換為現值,模擬典型投資者的期望和假設。根據這個方法分析不動產投資,投資者可以知道,投資某一不動產是否可以得到投資者要求的利潤或報酬水平,即滿意的資本報酬和完全的資本返還。它是一個動態過程。

      報酬率是資本的回報率,通常以年復利百分率來表示。它是將估價標的持有期內各期預期收益(包括每期收益和投資結束時的出售價值),折現為各期收益現值的比率。它可以分為利息率(名義利率、實際利率)、綜合報酬率和自有資金報酬率。報酬率不僅考慮所有的不動產期望利益,也包括不動產在投資結束時的出售價值。折現率實際上是用於報酬資本化法中的一種報酬率。綜合報酬率和自有資金報酬率都是房地產估價中特定的內部報酬率。報酬率是動態指標。

      (一)如何確定貼現現金流量分析中的報酬率由於計算機的廣泛使用,貼現現金流量分析(DCF)被用於報酬資本化法中來估計不動產的投資價值。貼現率或報酬率的確定,成為DCF的關鍵。與直接資本化法從過去的比較案例中確定收益率不同,確定報酬率更著眼於比較案例中投資者對未來的期望。估價師可以通過與比較案例的交易雙方面談,瞭解比較案例投資者對未來收益的期望和態度,得到比較案例的預期報酬率,然後直接確認標的不動產的投資期望值,或者通過估計比較案例的收益期望值和出售價值,間接推算出期望的報酬率。在DCF中,同一個持有期內不同的時段,因為存在不同的風險,所以應該用不同的報酬率以反映未來的收益情況。當然,採用單一的報酬率貼現全部收益或採用不同的報酬率貼現不同的收益,要取決於在市場上的投資者的行為。

      (二)收益模型或不動產模型中報酬率與收益率的關係收益模型或不動產模型是美國不動產估價中預測投資者收益的特殊公式或模型。在應用收益模型時,比應用DCF公式需要更少的假設和數據資料。

      1.收益模型中的報酬率。由於不動產每一期收益存在不同的變動規律,因此報酬率和收益率會發生變化。在有些情況下,如不動產在一定的持有期內有固定的淨經營收益,在持有期末以原購入時的價格出售,此時的貼現率或報酬率等於綜合收益率。而有些情況下,如投資者在不動產持有期內每年獲得固定收益流量,資本綜合報酬率固定,投資結束時不動產價值為零,也就是說不動產的資本報酬和資本返還包含在每一期的固定收益流量中,此時的綜合收益率等於綜合報酬率與償債基金因子(償債基金因子是1元以復利計算本利之和的倒數,1/Sn=1/(1+i)n)之和。即:Ro=Yo+1/Sn這個公式被稱為英伍德條件,Yo代表投資資本的資本報酬,1/Sn代表資本返還。其中此時的償債基金因子是採用綜合報酬率Yo作為貼現率i計算的。

      如果1/Sn=1/(1+i)n中的 i是採用安全利率作為貼現率i計算的,則此時的Ro=Yo+1/Sn被稱為霍斯科爾德條件。安全利率一般採用保險儲蓄存款或政府債券的主要通行利率,低於投資者的投資資本的綜合報酬率。這時的綜合報酬率被稱為投機利率。由霍斯科爾德條件算出的綜合資本化率(也被稱為霍斯科爾德資本化率)要高於由英伍德條件算出的綜合資本化率,因此,再依據直接資本化法公式(價值=淨經營收益/綜合資本化率Ro)評估出的不動產價值也比較低。霍斯科爾德條件應用範圍很窄,主要用於消耗性資產評估,如礦山,租賃設備和動產。

      2.不動產模型中的收益率和報酬率。

      不動產投資者往往希望最終的不動產投資收益包含著不動產增值,即期望全部的報酬率高於收益率,如綜合資本化率。報酬率是一個包含任何不動產增值的完全指標。報酬率與收益率之間的關係公式是:Y=R+A其中Y是報酬率,R是收益率,A是反映收益與價值變化的調整率。

      (三)綜合報酬率,自有資金報酬率和利率的概念綜合報酬率Yo是全部投入資本的報酬率。它考慮了在不動產持有期內收益的變動,也考慮了在投資結束時出售價值的變動。它不需要考慮貸款融資的影響,是在假設沒有融資購買情況下計算出來的。綜合報酬率可以視為貸款和自有資金組合的報酬率,觀念上是自有資金報酬率和抵押貸款報酬率(或抵押貸款利率)的加權平均。

      自有資金報酬率Yo是自有資金的報酬率。即在不動產持有期內全部利益與自有資金投資額之比,得到自有資金報酬率。不動產持有期間的全部利益包括在不動產持有期期間每年的稅前或稅後的現金流量,以及在持有期期末的出售價值,出售價值是稅前或稅後的不動產銷售收入扣除全部抵押貸款餘額和銷售費用後的餘額。它與被稱為利率的抵押貸款報酬率不同。自有資金報酬率是自有資金投資者的內部報酬率,它要考慮對自有資金投資者來說,舉債融資對現金流量產生的影響。自有資金報酬率與自有資金收益率不同,前者是自有資金的報酬率,後者僅反映一年的自有資金收益或現金流量與自有資金之間的關係。前者是完全的投資績效衡量指標,後者則不是,它也不是投資資本的報酬率(不能反映資本增值)。由於自有資金收益和自有資金價值的改變,使得自有資金收益率可以高於或低於投資資本最終的自有資金報酬率。自有資金報酬率可以從最近的比較案例中抽取。

      利率,在沒有折扣,參與收益分配的情況下,就等於放款者的報酬率。放款者的利益與自有資金的利益一樣,即貸款償還額的週期性收益(利息收益)和到期應該償還或到期前應該償還的貸款餘額。

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