一、 股權分置改革進程中的並構現狀
1． 併購市場
上市公司股權分置，中國本土最大的產權改革，已從審慎試點轉向了全面鋪開，法人股投資在經過幾年的大起大落之後，正在上演最後的“狂歡”。近期，在股改的驅動下，滬深兩市涉及公司法人股協議轉讓的公告有40多條。
2005年8月24日，在沒有任何徵兆的情況下，歲寶熱電（600864）突然連續逆勢漲停。因交叉持有多家上市公司股權，以歲寶熱電為首的上市公司因其“雙重股改”的概念股獲得市場資金熱捧。此外圍繞上市公司法人股的“集權”運動也悄然成風。
2005年8月16日，在上海，海立股份、申能股份、錦江投資、中國紡機和白貓股份等5只法人股，拍賣成交價均高出起拍價近1倍。拍賣吸引了近百名投資者，競爭非常激烈。海立股份以2.4元/股開拍，結果以4元/股成交，高出該股淨資產(2.96元)1.04元。第二批股改試點之一的申能股份，因其對價方案較為優越(10送3.2)而受到追捧，2.9元/股起拍，競價至5元落槌。有人士將此熱烈情景形容為法人股“遭哄搶”。
業內人士分析認為，法人股轉讓漸趨頻繁，一方面是由於上市公司大股東為股改方案保駕護航，另一方面則是受到以機構投資者為主體的投資群體對法人股流通後盈利預期的推動。據市場人士分析，這些投資者看中的，顯然是將來法人股上市流通後的溢價空間。據測算，在付出受讓成本和交易手續費，支付了對價後，這些投資者將獲得的投資收益頗為豐厚，有的甚至可能達到30％的收益率。
2． 併購熱點
在現有股權分置階段，上市公司殼資源，再度成為近期併購市場的一大熱門，眼下光需要轉換的ST企業就有兩三百家。“許多資金看好上市公司的殼，收購對像主要是ST公司或者困難虧損公司，真正有資產實力的重組買家和純粹投機性質的買家現在全部都出來了，造成現在市場很火爆。”
3． 併購政策
法人股轉讓一波三折。2001年10月8日，中國證監會發佈了《關於規範上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》，重申《公司法》關於“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行”的規定。2004年12月15日，上證所、深交所與中國證券登記結算有限公司聯合發佈了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》，明確規定上市公司股份轉讓必須在證券交易所內進行。
但是，法人股拍賣並沒有停止。實踐中，人們又創造出一種新的拍賣方式，即通過製造司法訴訟來受讓法人股，以迴避行政的管制。這種現象在近年來愈演愈烈，有的甚至採用多次流拍的方式降低拍賣價格，以迴避行政上國資委的價格規定，其中當然不可避免地會有很多違法、違規的現象。因此，今年4月，國資委出台了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對管理層收購做出嚴格規定，並再次強調國有產權的轉讓必須在產權交易所內交易。
二、股權分置改革進程中的併購特點
（一）曲線MBO案例直線上升
在政策環境不支持下,上市公司管理層在規避收購主體搭建、規避上市公司國有股轉讓需要國資委審批、收購資金來源困難等方面有了諸多創新的方法。如採用搭乘母公司股權轉讓之便車、採用被動上台的方法、利用信託間接介入法、直接購買法、授權經營法等。儘管以上述方法操作的案例尚未完全得到監管層的批復,但在上市公司管理層收購過程中,這些的曲線創新的方法出現,更加凸顯國人才智。
五大手法
1． 採用搭乘母公司股權轉讓之便車
在上市公司的母公司股權轉讓過程中,上市公司的管理層與收購方合作,參與收購上市公司母公司部分股權。管理層以持有企業部分股權與企業經營權的雙重砝碼,從而達到上市公司"准MBO"的目的,如2004年發生的美羅藥業"准MBO"的案例。
2． 採用被動上台的方法
為了不引起社會的關注,上市公司管理層首先收購上市公司小股東的股權,然後可以增持部分上市公司股權,但不至於引起上市公司控制權的變更。在適當的機會,上市公司的股權被其他幾個投資者分割,從而導致管理層被動獲得上市公司控制權。 如2004年發生的海通集團、康緣藥業的MBO案例。
3． 利用信託間接介入法
在上市公司控制權轉移過程中,通過信託投資作為收購主體或者收購主體的一部分進行參與,從而達到上市公司收購的目的。 如在海正藥業的管理層收購案例中,海正集團原為台州市椒江區財政局所屬的國有獨資公司,浙江榮大集團控股有限公司與杭州工商信託投資股份有限公司對海正集團進行增資,增資完成以後,實現對海正藥業的收購。由於杭州工商信託作為受托人,受海正集團管理層、骨幹及員工通過海正集團工會委員會委託,所以,管理層通過信託對海正集團增資,實際上完成了對海正藥業的收購。
4． 直接購買法
直接購買是指企業管理層組建收購主體,收購上市公司股權,或者收購上市公司母公司的股權。如安徽水利MBO案例,因為蚌埠市嘉禾創業投資有限公司是安徽水利管理層出資組建的企業,安徽水建總公司擁有安徽水利27.14%的股權,為安徽水利的控股股東。所以,蚌埠市嘉禾創業投資有限公司通過收購安徽省財政廳所持有100%的安徽省水利建築工程總公司資產,之後再將其作為出資組建安徽水建控股有限責任公司,從而完成了對安徽水利的收購。
5． 授權經營法
授權經營法是指上市公司的一個股東,將自己所持有股權的一些權利,如"投資經營表決權"授予上市公司管理層公司,使得上市公司管理層在直接持有較少股權的情況下,卻擁有較大的話語權,如銅峰電子的MBO案例,上海泓源聚將所持有的銅峰電子15%股權的投資經營表決權授予天時投資,由於天時投資為銅峰電子管理層控制的公司,而且是銅峰電子的第三大股東,所以,上海泓源聚的授權行為實際上成全了銅峰電子的MBO。
儘管2004年上市公司MBO的環境不好,但與不活躍的散購整歎併購整體市場相比,2004年我國上市公司的管理層收購異常火爆行情,無疑是值得大書特書的一年。
2004年上市公司MBO披露的事件達到19家,上市公司的管理層收購顯得突出了,在所有上市公司併購案例中,所佔的比重大了呈直線上升狀態(見下表)。
表:上市公司併購與MBO披露統計
事項時間 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
併購披露數(家) 33 70 84 103 119 168 172 160
MBO披露數(家) 0 0 0 1 2 5 8 19
MBO披露數/ 併購披露數(%) 0 0 0 0.97 1.68 2.98 4.65 11.88
（二）外資併購找準了門道
通過在中國併購市場的摸索,外資似乎摸到了中國上市公司併購的"門道",一是選擇管制嚴格的銀行進行併購；二是選擇國內優秀的企業進行併購,而且要與該企業的管理層進行利益上的合作。
1． 選擇銀行業進行併購
分析2004年外資併購案例,可以發現,外資併購選擇的對象多發生在銀行業(下表)。外資併購銀行股權比例上也比較高,交易金額大,如交通銀行的增資擴股中,匯豐銀行以每股1.86元入股,持有77.75億股交行股份,占該行增資擴股後19.9%的股權,投資金額為人民幣144.61億。新橋併購深發展,新橋收購比例為17.89%,交易金額為12.35億元,新橋最終成為深發展的第一大股東。
表：外資在內地銀行的持股比例
日期 銀行名稱 外資方 收購後持股比例
2004-5-31 深發展(000001) 新橋投資 17.89%
2004-7-6 民生銀行(600016) 國際金融公司 1.60%
2004-8-13 交通銀行 匯豐銀行 19.9%
2004-4-29 興業銀行 恆生銀行 15.98%
2． 選擇業績良好的企業
除了對銀行進行併購以外,2004年外資併購的對象還鎖定在國內業績良好的企業上,在為自己進行併購的同時,也為上市公司管理層實現某些特定目標,如上市公司管理層進行持股等。
（1）在一家上市公司中,管理層控制的公司已經是上市公司的第二大股東,管理層最終獲得上市公司控制權是遲早的事,但由於國內監管與輿論的限制,管理層收購需要借助外力實現“臨門一腳”。目前一些外資併購活動就是充當成就上市公司管理層收購的外力,如海通集團併購案例。在海通集團外資併購案例中,外資併購至少存在如下二大優點:一是夯實了管理層的地位,陳龍海雖然持有海通集團26.064%的股權,同時也為海通集團董事長、總經理,但畢竟是公司第二大股東,且有年紀的限制,董事長與總經理會變,經過此次股權變動,與第二大股東拉開距離,從而徹底夯實自己在海通集團的控制力。二是引來國際巨頭大款,DEG是德國復興信貸銀行集團的成員,該銀行亦是德國最大的銀行之一,其股東為德國聯邦政府和德國各州政府。海通集團引來這樣一位股東,在公司治理,市場開放,國際化等方面無疑有諸多提高。
（2）鑒於擬收購的企業規模大,管理層收購資金相對弱小,社會輿論與監管壓力等因素,管理層收購需要借助外資併購來實現,如美羅藥業收購案例。在該案例中,西域投資(香港)有限公司與大連凱基投資有限公司、大連海洋藥業有限公司、哈藥集團股份有限公司一起完成了對美羅藥業的收購,而大連凱基投資公司的實際控股人是美羅集團與美羅藥業的管理層,所以,美羅藥業併購實際上是外資協助管理層進行收購。&FONT><
（3）地方政府欲將股權轉讓給國內外投資者,管理層則為企業物色到"白馬騎士",如佛山照明國有股轉讓案例。面對眾多對佛山照明虎視眈眈的買家,如果與佛山照明管理層理念不一致的話,或者在新買家獲得佛山照明控制權以後,可能對佛山照明現有管理層進行的調整,這對佛山照明現有管理層是很不利的。必須選擇知根知底的買家。註冊在香港的佑昌公司,主營照明產品、燈具和照明材料的製造和貿易,與佛山照明有長期的夥伴關係,佑昌公司董事長現任佛山照明副董事長,他是比較符合佛山照明管理層所需的收購方,是"白馬騎士"。所以,佛山照明併購實際上是管理層尋找"白馬騎士"的過程。
從2002年到2003年,在國家監管部門先後頒布了一系列法律法規以後,在2003年,外資併購國內上市公司的數量有了一個直線式增長(見下表)。 基於外資併購上市公司迅速發展的情況,輿論認為,在全流通問題沒有解決之前,應暫停國家股向外商的轉讓,要堵住國有股向外資轉讓的"管湧"。 2004年國家監管部門並沒有新出台有關抑制外資併購的法規條例,但在外資併購眼光變得挑剔,既要選擇業績優良的,或者有潛在利益價值的企業,又要得到上市公司管理層的合作,所以外資併購的"管湧"不堵自滯。
表：歷年外資併購上市公司數量
1995年 1996年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
數量(家) 3 1 3 3 3 2 16 10
併購數量增長率(%) -- -66.67 200.00 0.00 0.00 -33.33 700.00 -37.5
（三）併購後退貨呈多米諾骨牌效應
在以前,上市公司的"殼資源"是一個非常稀缺的"香餑餑",收購方在與上市公司的出讓方簽訂協議以前,常常需要首付"定金"作為"見面禮"。在2004年,上市公司收購方的行動則變得異常謹慎,上市公司"殼"的出讓方與收購方的主次地位實行了顛倒,收購方變得挑剔,需要有條件才能收購,如*ST大洋B併購案例,收購方的併購還需要前提------能完成債務重組才簽訂正式股權轉讓協議。
案例
一旦自己的併購行動不謹慎,收購方對已簽訂的併購協議,為了控制風險,也不顧有傷自己的名聲,立即進行反悔,如長風特電(000552)併購案例,在簽訂併購協議6天後就反悔。
上市公司收購方想退貨,也需要出讓方同意,否則將追究責任,如沱牌麴酒併購案例。2004年6月9日,四川沱牌麴酒發佈公告,解除了與德隆等四家公司就四川沱牌集團改制簽訂的股權轉讓協議。但因收購方興澄集團、索芙特、德隆國際、北大未名未能嚴格按照協議約定在股權轉讓獲得批准後30日內將應支付的股權轉讓款全額支付給射洪縣政府,其行為已構成違約,公司將保留進一步追究違約責任的權利。
在2004年,收購方在與上市公司出讓方簽訂協議以後,不顧一切地進行退貨不再是單一現象,併購以後要求退貨已呈現多米諾骨牌效應。
2004年6月15日,重慶實業公告稱,公司第一大股東北京中經四通信息技術發展有限公司和公司第三大股東上海萬浦精細設備經銷有限公司於2004年6月7日與重慶商社新世紀百貨連鎖經營有限公司簽訂了意向性合作協議,中經四通和萬浦精細擬將其所持公司全部股份(共計1946.6萬股,占總股本的29.49%)轉讓給新世紀百貨。2004年6月15日,中經四通和萬浦精細收到新世紀百貨通知,該公司決定終止與他們簽定的意向性合作協議。
2004年8月11日,華意壓縮發佈公告,接公司之控股股東景德鎮華意電器總公司轉發的景德鎮市經濟貿易委員會通知,截至2004年4月底,受讓方與出讓方未能簽訂《華意電器總公司國有股權轉讓合同》。按照《景德鎮華意電器總公司股權轉讓協議》有關條款約定,該協議已自然終止。
2004年8月24日,湘計算機發佈公告,卓京投資控股有限公司與大股東中國長城計算機集團公司於2003年12月31日簽定協議,受讓長城集團持有公司69093695股(占公司總股本25%股權),以及受讓長城集團持有湖南計算機廠有限公司65%的股權而間接持有公司8959000股(占公司總股本3.24%的股權)。 公司近日獲悉,長城集團與卓京投資經過友好協商,一致同意解除股權轉讓協議。
2004年8月26日,蘭陵陳香接到國家股經營管理單位山東蘭陵企業(集團)總公司《關於終止與北京中科軟件集團有限公司股份轉讓意向的函》,蘭陵集團決定終止與中科軟公司的股權轉讓意向。
（四）併購叫停事件頻頻
國內上市公司MBO基本上可以分為兩種情形:一是經營者收購上市公司的控制權,如成為上市公司第一大股東；二是經營者收購上市公司的部分控制權,比如成為上市公司的第二大股東,憑借管理層掌握企業的經營權與第二大股東的地位,從而對於企業生產經營獲得了相當大的話語權。
國資委認為,我國上市公司實施MBO條件不成熟,其主要原因有三:
一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股權為目的,所需要收購資金較大,而且管理層難以用自有資金進行,沒有持有自有資金收購價款,主要靠融資取得。貸款通則規定,融資資金不得用於股本收益性投資,因此,在現行法律條件下,受法律障礙限制,管理層沒有正常的融資渠道。
二是在國有企業出資人缺位及國有企業監督機制不健全的情況下,上市公司國有股出售給管理層容易出現自買自賣,出現國有資產低價出售的情況,容易產生國有資產的流失。
三是由於我國證券市場監管機制的不健全不完善。目前,上市公司內部人控制現象比較嚴重,大股東侵害小股東利益時有發生。因此,MBO的結果不僅是可能繼續加深內部人控制情況,而且會造成經理層利用信息不對稱,利用絕對控制上市公司而損害其他股東權益的情況更加嚴重。
2004年夏天突發了"郎顧之爭",由此引發的中國經濟學界對包括管理層收購在內的國企改革模式的大爭論。
2004年12月16日,在中央企業負責人會議上,國資委黨委書記、副主任李毅中強調,國有大型企業不能搞管理層收購,一些中小企業可以探索,但必須按《關於規範國有企業改制工作意見》等文件的要求規範操作,他明確提出了國資委對管理層收購的五項禁令。
一要做好經營者離任審計,對企業業績下降負有責任的不得購買股權；二是改制方案要由產權單位委託中介機構制定,經營者不得參與轉讓決策等重大事項,嚴禁自買自賣國有產權；三是必須進場交易,出讓價通過市場競價確定,經營者購買股權與其他受讓者必須同股同價；四是經營者不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款,不得以企業產權或實物資產進行抵押；五是除國家規定外,不得將有關費用從價款中事先抵扣。經營者持股比例應慎重考慮,比例不宜過高。
由於國資委對於中小企業的認定標準是:企業職工人數2000人以下,或銷售額30000萬元以下,或資產總額為40000萬元以下。如果按照這個標準來衡量,目前幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業的標準範圍。由此可見,在2004年上市公司管理層收購的態度上,政策環境是不支持、不鼓勵的。
案例
2004年5月31日,豫光金鉛披露,為實現股權多元化,優化產品結構,經濟源市人民政府批復,準備將其所持有的豫光金鉛集團的全部國有股權在河南省產權交易中心公開轉讓。豫光金鉛集團持有豫光金鉛56.93%的股權,為公司的控股股東。濟源市人民政府為豫光金鉛集團的控股股東,持有豫光金鉛集團100%的股權。
2004年9月8日,豫光金鉛披露,濟源市人民政府同意將持有豫光金鉛集團100%的國有股權分別以51%和49%的比例轉讓給濟源市國眾投資管理有限公司和甘肅建新實業集團有限公司。
2004年11月12日,豫光金鉛披露了"關於控股股東國有產權轉讓方案調整的公告",接公司控股股東河南豫光金鉛集團通知:因情況變化,豫光金鉛集團產權轉讓方案需要調整,申報材料已從中國證券監督管理委員會撤回。
豫光金鉛沒有披露豫光金鉛集團產權轉讓方案需要調整的原因,也沒有說明申報材料已從中國證券監督管理委員會撤回的理由。
對於這樣一個程序合理、價格合規的上市公司大股東股權轉讓案例,遭拒絕的惟一可猜測的情況就是管理層收購。因為收購豫光金鉛集團51%股權的買家是國眾投資公司,而國眾投資公司正是豫光金鉛管理層控制的公司,因而可能是一起典型的上市公司MBO案例。
在國有控股的上市公司MBO案例中,儘管濟源市人民政府同意豫光金鉛國有資產轉讓方案,但牽涉到上市公司的國有資產轉讓,最後需要經過國資委審批。
三、 股權分置改革進程中的併購交易瓶頸
2004年對中國投資銀行市場來說是個豐收年，併購交易非常活躍。安海斯在競購中國歷史最悠久的一家啤酒企業的較量中最終擊敗SABMiller PLC勝出。這次交易也是中國第一起惡意收購。全球第三大零售商Tesco PLC收購了中國一家大型連鎖超市。去年中國併購市場的收官之作是聯想集團收購國際商業機器公司個人電腦業務的具有里程碑意義的交易。股票發行和首次公開募股市場的情況也是這樣。據市場數據公司Dealogic提供的數據，去年，中國企業共發行了價值250億美元的股票，在歷年來的發行額中排在第二位；其中平安保險和中芯國際的上市交易躋身中國10大上市交易之列。
不過今年以來，這一市場一直非常安靜。截至目前，中國企業發售的股票是去年全年發售量的一半。而同期併購交易數比去年減少了45%。
1．在風險概念上的隔閡是許多交易最終未能談成的一個原因
一宗本來很有希望成功的電子消費產品企業併購的例子。在進行了6個月的談判之後，突然在海關事務方面出了一個很可疑的問題。中方稱只是技術性問題。但外國買家認為不能冒這個險，最後這樁交易還是泡湯了。
安理國際律師事務所合夥人何志恆說，如果這家外商在進入決策的重要階段之前能花些時間考察對方公司，那也許能給它節省6個月的時間和50萬美元的法律費用。他說，中方和外方對待風險的方式不同。每個人都希望作成生意。市場上是有好機會，但同樣也有一些“垃圾”。
2．艱苦的盡職調查和劇烈的文化衝突常伴隨併購交易過程中
在中國這樣一個企業透明度低下、價值觀分歧很大，國家、省、市各級部門的監管錯綜複雜，併購交易必然伴隨著艱苦的盡職調查和劇烈的文化衝突。與此同時，在中國向市場經濟過渡的過程中，許多規則也在迅速改變。
高偉紳律師事務所駐北京律師麥特•阿德勒說，任何收購中國企業的外國買家都將不得不對監管方面的風險以及那種在新興市場國家常見的政治風險有足夠的承受力。與此同時，中國企業競爭海外資產時，可能會因為缺乏經驗和國家安全方面的擔憂而受損。
許多交易中途夭折的原因各不相同。中國海洋石油公司曾覬覦美國大型能源企業加州聯合石油公司，但最後被雪佛龍德士古以168億美元的出價擊敗。上海汽車集團收購MG羅孚汽車集團的談判也在四月份告吹了。
3．在中國談成一樁交易要花費很長時間
股權投資公司凱雷集團駐香港董事總經理楊向東說：“從我們的經驗看，在中國談成一樁交易要花費很長時間。”楊向東說，凱雷集團去年曾表示計劃在中國投資10億美元，但兩年來該公司不曾達成一筆收購交易。該集團為收購中國最大的建築設備製造商徐州工程機械集團的控股權已花費了一年多時間。不過他不願透露與這起交易有關的情況。
華平創業投資公司及北京市下屬在港金融企業中信資本去年12月宣佈，計劃收購位於東北哈爾濱市的一家製藥廠。但4個多月後，他們仍在等待中央政府的批准。
一位併購市場資深人士估計，在中國，併購談判平均每三起有一起最後能達成交易，而何志恆估計的比例是每九起有一起成功。
4．金融行業是存在有礙併購交易的問題最嚴重的一個領域
政府已將允許外資在本地銀行的最高持股比例上調到20%，這對外資銀行非常有益。荷蘭國際集團今年斥資1.66億美元收購了北京銀行部分股份；澳洲聯邦銀行今年又斥資7,800萬美元收購了杭州城市商業銀行的部分股權。匯豐控股以10.4億美元的價格將其在中國第二大壽險公司平安人壽的股權增加了一倍。
中國四大商業銀行中的兩家中國建設銀行已成功在香港上市，中國銀行也將上市融資數十億美元，目前，其正在積極向美國銀行和瑞士信貸集團等銀行遊說，希望它們少量參股。遠洋控股及中國民生銀行等也將陸續上市。
不過，金融行業是存在有礙併購交易的問題最嚴重的一個領域。不良貸款和挪用資金醜聞困擾著銀行業。醜聞涉及的人既有地方分行的管理人士，也有總行一級的高層人士。
畢馬威企業財務公司主管香港和中國大陸業務的負責人高銘達說，在對銀行或其他領域的企業進行盡職調查的過程中，它們的帳目每每讓外國買家感到困惑。如果將這些帳目整理好，得出的結論會與原來完全不同。
而且在雙方達成交易後，帳目的數字還會變。去年12月份，新橋資本斥資1.5億美元完成了收購深圳發展銀行17.89%股份的交易。但今年4月，深發展宣佈撥出人民幣1.5億元以彌補新橋收購之前發生的不良貸款可能帶來的損失。這個數字接近深發展2004年利潤額的一半。
5、上市公司併購中股權支付困難
上市公司收購數量下跌的直接原因在於在今年宏觀緊縮之下，各類併購投資主體的行動謹慎。深層次原因在於併購投資的剛性與併購獲利的具有不確定性。最後原因在於上市公司併購中股權支付的困難。
在市場經濟較發達的國家和地區,股票已成為企業併購中的主要支付手段。但在我國上市公司控股權的轉移過程中,除了國有企業之間的無償劃撥可以實現非現金交易之外,其它基本上都是以現金支付的，在所有上市公司併購中每年占70%-80%。直接收購上市公司的年平均支付成本約為1-2億元,這僅是併購中的顯性成本。上市公司收購以後,收購方還需要資產整合、人員整合等隱性成本支出,企業併購整合的隱性成本甚至大於直接購買成本。用現金支付的缺點是使上市公司併購重組受到較大限制。發展中的企業本身需要現金,而我國信貸市場和債券市場不發達,因此,很多希望通過併購發展自我的企業,因為資金限制而不能實施併購活動,即使某些企業能夠實現併購,其併購規模也受到限制。最新出台的《上市公司收購管理辦法》中,允許收購方可以採用股票支付手段,但是發行新股在我國受到各方面的限制。
支付方式時間 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
無償劃撥 數量(家) 7 18 30 27 25 29 39 30
占當年併購數比例(%) 21.2 25.7 35.7 26.2 21 17.3 22.68 18.75
有償支付 數量(家) 26 52 54 76 94 139 133 130
占當年併購數比例(%) 78.8 74.3 64.3 73.8 79&nb; sp; 82.7 77.32 81.25
併購總數(家) 33 70 84 103 119 168 172 160
併購總數的年增長率(%) -- 112.12 20.00 22.62 15.53 41.18 2.38 -6.98
四、 後股權分置時代併購重組的融資路徑選擇
隨著股權分置改革的積極推進,證券市場將步入全新的G時代,這也為併購融資帶來新的機遇和挑戰。根據併購交易結構設計出最低風險和成本的融資方式,是意在借併購重組實現擴張的企業應該考慮的問題。
(一)運用換股併購減少現金交易
換股併購是一種併購方式和支付方式,不是標準意義上的融資。然而,從換股併購的股份多來自定向增發,以及換股方式避免了直接的現金交易的角度來看,又可以將之視為併購融資的一種。
換箊e=3>換股併購除了公司之間直接以股份按照一定的比例進行互換外,定向增發+換股,回購+換股會是常見的運用手法。舉例而言,聯想集團有限公司併購IBM採用的就是定向發行＋換股＋回購的方式。
雖然按照證監會的相關規定,試點公司的非流通股在股改後三年後才可以完全流通,但是第二、三年分別有5%和10%的“非流通股”股權已經可以用於換股交易,上市公司的前“非流通股”股東和擬收購上市公司股權的投資者可以享受到換股交易所帶來的諸種便利,同時對於持有5%以下非流通股者,不受上述一年禁售期的限制。擬取得上市公司控制權的股東,可以先通過持有5%以下股份進入上市公司董事會,為進一步獲得控制權做好前期準備。
換股方式可以靈活地運用於上市公司之間,上市公司與非上市股份公司,以及非上市股份公司之間。在後股權分置時代,隨著股權全部流通的預期和股票的全流通,定價將主要依據證券的市場價格,不再是淨資產。因此,對於這筆龐大的金額,如果全部用現金支付將是非常困難的。上市公司之間的收購,採用換股能避免大量的現金流動壓力以及對後續重整所帶來的資金壓力。
(二)運用權證,降低成本規避風險<
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隨著G時代的到來,要約收購,二級市場競價收購在併購中的作用將逐步增強。在股改後的禁售期結束後,股份價格分割的現象也不再存在,同股同價為要約收購提供了堅實的市場基礎。要約收購的定價基礎是股票的價格,顯而易見,股票的價格在收購的信息披露後不可避免將上升,如果再有其他競購者的加入,收購對價很可能被推到一個無情的高位。因此,在後股權分置時代下的併購將會是多種融資工具綜合和組合運用的融資支撐。在解決股權分置問題的市場上,充分地運用各種金融工具,並且進行有效的結構安排將會是決定併購成敗的關鍵因素。
目前融資工具有限,二級市場的競價收購/要約收購+權證的認購/行權將會成為一種值得關注的併購融資方式。
權證是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券。按發行主體的不同,可將權證劃分為股本權證與備兌權證。與普通的股本權證的最大差別在於,備兌認股權證主要是由證券公司等金融機構發行,而股本權證由上市公司發行。
對於擬對外併購的上市公司而言,發行權證,能夠起到對外進行併購融資的功能。認股權證可以作為籌資組合工具的一種,在企業以小博大的收購兼併中,僅僅採用傳統的單一的自由資金加銀行貸款的方式,很可能不足以解決所需的大額資金問題,尤其是在併購的對象也是上市公司的情況下。在資金需求較大,通過舉債方式又成本過高(如果已經有企業大額負債的情況下),採用權證往往可以降低融資成本。而且,權證本身是一種契約,不是上市公司的有表決權的股票,因此並不會在發行權證之初就改變上市公司的股本結構和股東結構。
對於擬收購上市公司的收購方而言,可以採取以下方式進行:備兌權證多是由證券公司為代表的金融機構進行發行,因此,對於擬收購方而言,對於目標公司預先收購備兌權證,並再在二級市場通過要約收購或者二級市場的競價交易取得一定比例的股份,在備兌權證到期日內行權,能夠起到降低併購成本,規避風險的功能。
(三)將民營資本引入併購融資
由於直接融資渠道有限,在國家加強宏觀調控後,經濟相對發達地區的中小企業努力尋求其他融資渠道,如民間借貸、關聯融資、融資租賃等。民間融資具有一定的優化資源配置功能。在間接融資占比過高的情況下,民間融資不僅優化融資結構,提高直接融資的比重,為中小民營企業、縣域經濟融資另闢蹊徑,還可以減輕中小民營企業對銀行的信貸壓力,轉移與分散銀行的信貸風險。
民間融資適當地引入併購重組,對於民營企業的擴張和壯大有著積極的意義。當前房市的投機性行為已經受到政策的有效遏制,民間融資的主流方向發生了一定的改變。因此,鼓勵和引導民營資本進入併購重組領域,對於民營資本的有序流通,融資結構的調整都有非常積極的意義。在目前的法律制度下,引導民營資本金融併購重組融資領域的具體方式可以是:
(1)委託貸款。民營資本可以採用委託貸款的方式,通過銀行這一中介,合法地進入併購融資的領域。因為委託貸款可以由委託人和受托人約定貸款的用途,不受銀行貸款的“不得用於權益性投資”的規定的限制。
(2)信託。通過設立資金信託,指定用途為股權投資,使對外投資能夠得到有效的保護。
(3)海外設立併購投資基金。境內沒有專門的投資公司法,同時也沒有對海外的基金業開放。因此可以通過借道離岸市場,然後再以外資身份在境內成立外商投資性公司,同樣可以受到法律保護。
(四)綜合運用境內外市場實現融資效益的最大化
在我國內地市場融資工具有限、併購支付手段單一的環境下,充分利用境內外市場下不同的融資制度進行併購,將會是一個理性的選擇。特別是中國內地企業的海外併購中,融資往往成為“瓶頸”。充分地運用海外資本市場的融資工具,有助於企業規避風險,降低融資成本,成功完成併購。以往企業開展海外併購,融資的主要途徑是通過香港特區的銀行借款或在香港資本市場上通過紅籌上市的方式。隨著外匯管理制度的進一步改革,可供使用的融資方式正在不斷增加,如內地企業可頁外設鄰境外設立的企業向內地銀行申請離岸貸款從事併購；發行可轉換債券、零息債券、權證等；在東道國法律許可的條件下,將目標公司的資產進行再抵押,實現槓桿收購。
在後股權分置時代，上市公司併購重組將掀起巨大浪潮，隨著交易方式、支付手段和重組模式的多樣化，上市公司併購重組的交易結構會越來越複雜，項目控制難度也會越來越高。
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