在當前法律框架內如何設計併購的交易結構（一）

併購是發展的大勢所趨；併購是進入新行業、新市場的首選方式；併購是進行產業結構轉型的重要手段。

在併購的過程中，法律問題貫穿始終。從併購決策前的法律盡職調查，到併購程序中的法律審查、併購後的法律問題的處理，都需要緊密聯繫當前國家的法律法規，運用法律思維進行分析研究。

中國上市公司的併購重組日益成為全社會關注的熱點問題之一，而在併購重組中如何設計交易結構的問題也成為學術界研究的重要方向。交易結構不恰當，可能導致很多問題，如法律糾紛、稅收過高、溢價過多等。好的交易結構能使許多大併購節約時間、資金、獲得稅收減免、價格公允等。

第一部分：交易結構——主要的挑戰

一、國內外企業的併購形勢

20世紀90年代以來,全球猛然掀起一股企業跨國併購浪潮.跨國併購額從1991年的1866億美元增加到2000年的1.1萬億美元,跨國併購額佔全球直接投資的比重從1995年的57%上升到2000年的85%.儘管2001年跨國併購總額僅為5940億美元,比2000年有相當大的下降,但跨國併購在國際直接投資中的主體地位並未動搖.

我國的企業併購是在改革開放之後才出現的,真正意義上的併購不過十幾年的歷史。1993年9月政府宣佈法人股東可以進入二級市場,此後不久發生的“寶延事件”第一次揭開了併購的面紗。隨後便“忽如一夜春風來,千樹萬樹梨花開”,我國的併購就此如火如荼的展開。但是,併購真正成為我國資本市場運行中的重要組成部分還是從1997年開始的。這一階段的併購呈現出了很多不同於以往的特點,企業併購的規模擴大、金額多、產權交易市場普遍興起、上市公司股權收購成為重要形式、中國併購開始與國際接軌。僅1997年,全國企業併購就有3000多起。

近年來，聯想收購IBM的PC業務，明基收購西門子手機業務，盛大收購新浪，美國銀行積極入股建行，這些重大併購事件折射出中國企業新一輪資源整合與重新配置的力度在急劇加速。在這新一輪的併購浪潮中，規模經濟優勢效應引導著懷有高速擴張需求的企業紛紛通過併購重組積極擴張市場。值得注意的是,2002年,中國的海外併購開始初露鋒芒.上海電氣集團收購日本秋山印刷株式會社,中國網通(控股)收購亞洲環球電訊,中國石油天然氣股份有限公司購入印尼的油田和天然氣田資產,TCL集團收購德國施奈德集團……中國企業在海外的一系列收購動作,似乎向人們預示著中國企業的海外併購時代已經來臨.

二、企業併購的動因分析

第一是自然資源導向問題，在相當部分製造領域的併購。

比如，1、某些重點品種的原料藥生產企業成為外資參控股的熱點，如上市公司東北藥，東北藥是我國最大的VC生產企業，目前巴斯夫公司正在與東北藥商談收購其VC生產線。2、石油化工原料、廉價的勞動力，都是吸引外資併購的原因。比如中石油購買哈薩克斯坦一個油田的12%的股份，中海油收購西班牙石油公司在印尼的一個子公司。
第二是核心技術問題，在IT業、生物製藥業、汽車製造業等領域的併購。一汽集團和天汽集團達成了中國汽車行業有史以來的最大的併購協議，一汽與豐田公司大規模的合資合作將作為合併的後續動作大規模展開。
第三是市場份額導向，在金融業、電信業、公用事業等領域的併購，目的是拓展公司的產品線或者國際市場。以金融業中的銀行為例：按照有關協議，外資銀行在我國境內全面經營人民幣業務尚需5年左右的時間，其網點的設置還會消耗大量的時間和資金，因此和國內現有金融機構合作或收購現有金融機構的股權或網點就成為外資銀行的最佳選擇。
第四是戰略資產導向，在批發零售業、家電業、傳媒業等領域的併購。如百聯母子公司聯手加速併購大商股份。

三、併購面臨的機遇和挑戰

面對併購的浪潮，既是機遇，也是挑戰。一方面通過併購,企業間的資源得到整合,快速建立起新的組織、收購瓶頸資源、佔有核心技術、增加持股價值、提高規模經濟和協同效應、獲得避稅優惠等；且成本相對較低。

另一方面，由於信息數據、資料、會計標準、資產所有權、法律制度等因素的不完善，併購想要在境內外獲得成功也面臨著巨大的挑戰。

1．引發焦慮與爭論

（1） 外商獨資企業比例上升。1997年前的外商投資企業中，合資企業占主體；1997年，外商獨資企業首次超過合資企業，佔據了多數。不僅如此，還出現了合資企業紛紛轉變為外商獨資企業的現象。如德國漢高、天津漢高成了外商獨資企業。

有學者擔心：跨國公司通過併購逐步取得對單個企業的控股權，或變成外商獨資企業，中方可能喪失所有權控制地位，也無法通過與外商合資直接學到外商的管理知識和技術。

（2） 轉向行業性收購。為了增強對中國市場的控制力，提高市場份額，跨國公司收購國內企業的對象已經從零散的單個企業收購轉向行業性收購，從開始時在飲料、化妝品、洗滌劑、彩色膠卷行業大量併購國內企業，基本形成寡頭市場的競爭格局，向通訊、網絡、軟件、醫藥、橡膠輪胎等行業擴展，謀求更大範圍開展併購活動。

人們擔心：中國弱小的企業面對跨國公司咄咄逼人的併購勢頭，無異於小舢板與聯合艦隊對抗，幾無勝率。

（3） 準備不充分，使一些外商鑽了空子。1991年6月，印尼華人黃鴻年購買香港的紅寶石公司，12月更名為"香港中策投資有限公司"，簡稱中策公司，1994年該公司又更名為"香港中策投資集團公司"。從1992年4月收購山西太原橡膠廠開始，到1994年5月底，中策公司在中國內地的合資控股企業達100多家。中策公司分片、分行業、成批併購國有企業後，一部分經過包裝在境外上市，獲得豐厚利潤，但企業發展卻被置於次要位置。"中策現象"加劇了人們對外資併購的擔心或恐懼。

（4） 理論界對於跨國公司控股併購中國企業爭論不休。隨著20世紀90年代跨國公司對華投資戰略的改變，跨國公司大舉進入，外資併購案例增加，如何處理外資企業與內資企業、外資經濟與民族經濟的關係；是否要保持內資經濟的絕對控股地位；喪失控股權會不會損害中國的利益；

外資大量併購中國企業是否威脅到國家的自主性和國家經濟安全；等等，在這些問題上一直存有激烈的爭論。

2．最大的負面效應--市場壟斷的威脅，外資企業的工業總產值占行業產值的比重從1990年的2．28％上升到現在的35％以上。在輕工、化工、醫藥、機械、電子等行業，外資企業所生產的產品已佔據國內1／3以上的市場份額。

1、在感光材料行業，1998年以來，柯達出資3．75億美元，實行全行業併購，迅速獲取了中國市場的較大份額，2003年10月柯達又斥巨資收購了樂凱20％的國有股，全面控制國內數碼沖印市場。2、在移動通訊行業，摩托羅拉、諾基亞和愛立信三家企業1999年的市場佔有率達到80％以上。3、在軟飲料行業，可口可樂基本控制了國內大中城市的飲料市場。4、在啤酒業，國內生產能力超過5萬噸的啤酒廠合資率已經達到70％。跨國公司憑借其技術優勢、品牌優勢和規模經濟優勢，構築起較高的行業進入壁壘，便可能把價格提高到完全競爭水平以上，以獲得巨額壟斷利潤。

　　雖然我國制定了《反不正當競爭法》、《商標法》、《專利法》等多項法規，但一直未能形成系統的反壟斷法。2003年3月出台的《外國投資者併購境內企業暫行規定》中，雖然首次對外國投資者併購境內企業反壟斷審查問題做出了相應規定，提出防止外資併購造成市場過度集中，但《反壟斷法》尚未出台。我國必須盡快制定一套符合國情且與國際慣例一致的、統一的規制企業壟斷行為的反壟斷法規。

3．挑戰中國相關政策，我國在《外商投資產業指導目錄》中規定了禁止外商設立獨資企業和外商控股的產業內容，但可操作性不高，目前並沒有單獨制定外資併購的產業政策，而是把外資併購的產業政策與其他的外商投資產業政策等同視之。

　　根據我國生產力發展狀況和世界經濟發展動態，符合以下兩個條件的產業，都應是允許跨國併購的領域：第一，不涉及我國國民經濟命脈的主要行業和關鍵領域，即使外商控股或外商控制，也無法左右國民經濟的發展；第二，我國缺乏國際競爭優勢、而且產業全球化程度較高的產業，即使不容許參與跨國併購，也很難獨立地快速成長，利用跨國併購會獲得更多發展機會。

4．如何控制資產流失，外資控股併購國有企業，首先會涉及國有資產的評估。只有資產評估是科學準確的，才能保護國有資產，控制外資併購中可能出現的國有資產流失。

5．富餘職工如何安置，外資併購企業後往往要裁減員工，造成失業率上升甚至社會不穩定。

6．逃避債務有"高招兒"

7．企業文化整合不易

下面主要講一下後股權分置時代對上市公司帶來巨大的挑戰。這個有兩方面的挑戰，一方面是公司控制權市場爭奪帶來的挑戰，所謂公司的控制權是指通過投票權實現的對企業管理人員的認領權，決策權和監製權，在股權分置改革前後做一個比較，我們可以發現在前股權分置時代控制權交易是重新轉讓的一種交易，所以很多一說起境內併購的時候都是政府公關，政府之間的交易，有些交易並不是從上市公司最直接的利益為出發點都有可能。

在後股權分置時代，公司控制權的成本將更加明確，上市公司資源的稀缺性和控制權的巨大收益將導致我國資本市場上越來越多的公司控制權的爭奪站都會通過很透明的資本市場來完成。後股權分置時代我國證券的國際化和市場化進程將顯著加快給上市公司帶來了爭奪控制權方面的巨大挑戰。第二個方面是對上市公司併購、監管帶來的挑戰，在後股權分置時代由於上市公司兼併收購活動日益頻繁，如何保護公眾投資者的利益，維護正常的併購秩序，都對上市公司的併購監管提出了更高的要求。

在設計併購的交易結構時，要充分考慮這些機遇與挑戰，深刻理解國家的併購法律法規，設計出最有利的交易結構。



第二部分：交易結構——當前中國法律框架下可以使用的模式

在併購重組實際經濟活動中，一般應基於對目標企業及自身資產狀況的、財務狀況、組織管理結構、稅收負擔等的綜合評價，並結合本次併購擬達到的經濟目的和現實的法律環境來確定所要採取的併購方式，並據此設計出最為合理最為有利的交易結構。



一、企業併購的一般分類

1、 按企業的產業模式來劃分橫向併購縱向併購　混合併購

2、 按併購後被併購企業法律狀態來分　新設型　吸收型　控股型

3、 按要約的對象和程序分類：要約收購　協議收購

4、 按被併購方的態度分類：善意併購　敵意併購

5、 其他併購方式：如槓桿收購　委託收購管理層收購等　　



二、企業併購的基本方式

1、 普通合併---A類併購，目標公司與收購公司按公司法的合併規則，簽訂合併協議，收購公司取得目標公司的全部資產和負債。目標公司進行清算。

2、 換股合併---B類併購，收購公司只用自己全部或部分有表決權的股票交換目標公司的股票的併購行為，並在併購後立即控制了該公司。

3、 股票換資產---C類併購，收購公司用自己全部或部分有表決權的股票交換目標公司的實際上所有資產的併購行為。併購完成以後，目標公司必須進行清算。其結果類似於普通合併，實質是以股票為收益的實質資產出售。

4、 反向子公司兼併，收購公司設一全資子公司，讓子公司被目標公司兼併，目標公司獲得的是子公司持有的收購公司股票，而目標公司的股票作為對價被收購公司獲得。也稱反向三角兼併。

5、 混合型併購，法定合併下，目標公司股東獲得的對價為“股票加現金”　。

　　　　

三、國內企業併購可以採用的模式

1、政府劃轉式

這種方式主要適用於國有企業之間,併購雙方企業的所有權通常歸同級政府所有由政府將虧損企業無償劃轉給優勢企業經營管理。這種情況是特殊的企業併購，它不需要併購方出資。

　特點　：通常為同一級財政範圍或同一級國有資本運營主體的國有企業，國有股的受讓方一定為國有獨資企業。目的或是為是調整和理順國有資本營體系，或是為了利用優勢企業的管理經驗來重振處於困境的上市公司。

2、 承債務式

　被併購企業的債務和資產基本相等的情況下,併購企業不需要用資金,而只是承擔企業債務即可。

特點：被併購企業債務根據國家有關政策可以停息、免息,有的可以用國家呆賬準備金核銷,同時,被併購企業債務還可以推遲3～5年償還。這是一種對出資方式的創新，相當於延期的現金支付方式，有利於減輕併購方的負擔。

案例：長沙中聯集團承債式併購原湖南機床廠

3、 協議受讓法人股、協議受讓國家股

這種兩種情況其實就是股權式併購與協議式併購的組合，差別只在於被併購標的所屬不同。併購方通過受讓目標公司的法人股、國家股來達到控股的目的。

特點：國家股不能流通,嚴重影響了其應有價格。利用此種方式,可以用大大低於市場價格的價格受讓國家股來實現收購企業的目的。據國家以前相關規定,法人股也是暫不流通股,協議轉讓不流通股不僅價格低,而且對證券市場影響小,收購程序簡單。

案例：一汽受讓金盃汽車國家股

中遠受讓上海眾誠實業法人股



4、 買殼上市、借殼上市

都屬於股權式併購，具體交易方式可以是要約式也可以是協議式。都是通過資本運作方式購買別的公司，或將原公司的資產置換出來，或將自己的資產裝進去，將原公司變成自己的公司。買殼上市具體過程是併購方通過收購上市公司(殼公司),再以反向兼併的方式注入收購企業自身的有關業務及資產(主要通過殼公司的增資配股方式來實現),最終達到間接上市的目的。借殼上市與買殼上市差不多，只不過是併購方已經事先取得了上市公司的控制權。具體過程是：上市公司的控股單位將自己或相關的優質資產注入該上市公司,以達到借殼上市的目的。

特點：可以繞開直接上市的各種阻礙，獲得稀缺的殼資源

案例：大港油田成功入主愛使股份。

5、 換股上市

換股收購其實屬於股權式併購，只是在出資方式上有了創新，具體過程是：上市公司以其新發行或增發尚不能上市流通的股票來交換目標公司的股票以達到控制目標公司的交易。

特點：這種方式避免了收購所需要的巨額現金流量,但折股比率的確定比較困難。

案例：1998年10月滬市上市公司“清華同方”以吸收合併方式收購在山東產權交易所掛牌的“魯穎電子”,在這次收購中,每0.8股魯穎電子股份折成1股清華同方的股份,魯穎電子國家股折成清華同方國家股,魯穎電子已上櫃交易的個人股折成清華同方個人股,該部分個人股3年之後可在上海證券交易所上市流通。清華同方開創了我國上市公司換股收購的先河。

6、 委託書收購

　收購者通過大量徵集股東委託書的方式，代理股東出席股東大會並行使優勢的表決權，以通過改組董事會等決議的方式達到收購目標公司的目的。

法律依據：《公司法》第108條規定：股東可以委託代理人出席股東大會，代理人應向公司　提交股東授權委託書，並在授權範圍內行使表決權。《股票發行與交易管理暫行條例》第65條。《上市公司章程指引》對委託書收購作了更為詳盡的規定。

特點：　因為收購公司的目的是通過控制公司的決策權而實現　，同其他的收購方式相比有著收購成本低，和程序簡單的特點，適用於股權相對分散的情況。

案例：2000年上半年通百惠和勝邦企業對勝利股份的爭奪戰中通百惠第一次使用了委託書收購。

7、 管理層收購

管理層利用槓桿融資對目標企業進行收購的行為。

法律依據：2005年4月1　1日《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》

特點：正當我國對國有股減持方式以及產權改革方案困惑彷徨的時候，MBO的出現不失為一個積極的嘗試。對國有企業來說，如何解決公有企業"產權模糊、產權主體缺位"的難題，MBO在理論上提供了一條較為可行的思路，也是對企業管理者的一種激勵方式，但操作不當也容易引發國有資產的流失。

　　案例：四通MBO案



四、外資併購國內企業可以採用的模式
（一）依據《外國投資者併購境內企業暫行規定》第二條規定：本規定所稱外國投資者併購境內企業系指外國投資者協議購買境內非外商投資企業的股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業；或者，外國投資者設立外商投資企業，並通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產：或，外國投資者協議購買境內企業資產，並以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。外資併購可分為：股權併購　資產併購

1、 股權併購

股權併購是指外國投資者協議購買境內非外商投資企業股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業。

特點：

1） 標企業限於境內非外商投資的　；

2） 目標企業限於股權式結構公司。

方式：

1） 外國投資者直接從境內目標公司股東手中購買目標公司的股權

2） 外國投資者購買境內公司的增資或增發的股份

具體模式：

1） 合資控股收購

外商以合資的名義,一次性出資收購國有企業的股權,並參與公司的經營管理。

例如,20世紀90年代初,香港鴻大行有限公司與武漢第二印染廠達成協議,由港方收購武漢印染廠51%的股權,將該廠改組為榮澤公司,由港方出任董事長兼總經理。這種方式是外資收購國有企業的一種重要形式。

2） 通過改制合資企業收購國有股　　　

外商先通過與國有企業合資的形式組建一家合資企業,經過一段時間運營後,通過與中方國有股東協商,把合資企業改組為股份有限公司,由外商收購部分國有股,形成外商在新公司中的控股地位。
　　例如2002年,上海貝爾公司的外資合資方阿爾卡特公司通過收購中方10%+1股的股份,把上海貝爾由有限責任公司改組為上海貝爾阿爾卡特股份有限公司,並成為新公司的控股股東,採取的就是這種形式。

3） 增資控股收購

外資先採取參股的方式與國有企業合資,待企業有了一定發展後，外資利用中方國有股東資金短缺的劣勢,不斷提出增資擴股的要求,由於中方股東缺乏增資擴股的資金,外資便趁機不斷加大擴股的投入。此消彼長，在中方國有股東投入資本金不變的情況下,外方投入的資本金卻不斷增加,經過幾次增資擴股的稀釋,中方國有股東的持股比例不斷下降,外方的持股比例不斷提高,並最終達到控股。外資採用這種方式雖然沒有直接收購國有企業股權,但卻間接收購了國有股東擴股和維持現有地位的權利,因此是一種隱形收購。這種方式是20世紀90年代中期以來外資收購國有企業流行的主要方式之一。

4） 收購不流通法人股

外商通過收購中國上市公司不流通國有股的形式,改變上市公司股本結構,進而參與上市公司的管理。

例如,1995年8月,日本五十鈴自動車株式會社和伊籐忠商事株式會社聯手與北京旅行車股份有限公司簽署了以合作經營為名目的收購協議。根據該協議,五十鈴和伊籐忠商事以協議購買方式,一次性購買北旅公司不流通法人股4002股,占北旅公司總股本的25%；日方以股東身份派出行政人員全面參與北旅公司的經營管理。

5） 購買境內企業股權

指外國投資者協議購買境內企業股東的股權，從而達到收購境內企業的目的。

案例一：香港華潤輕紡收購華潤錦華

２００３年２月１７日，華潤錦華（０００８１０）發佈關於國有法人股轉讓的提示性公告：註冊於香港的華潤輕紡（集團）有限公司以１．６億元受讓中國華潤總公司持有的華潤錦華５１％的股份，該部分股權轉讓後變為外資股。
　　這種方式不涉及太多技術性創新，協議收購中對於國有股的定價可能將成為中外雙方談判的焦點。根據現行規定和慣例，國有股定價不得低於淨資產值，而根據國際通行的一些價值評估標準，在外資收購方看來，很多國有資產價值可能遠低於其賬面淨資產甚至可能是負值。這將成為外資收購非流通股的主要障礙。同時，由於收購方支付的對價無法留在目標公司內，收購方還需另注入資源實現自己的重組計劃，這也可能進一步形成對外商直接收購境內企業股權的制約。

6） 認購境內企業增資

境內企業向特定的外國投資者發行股票、債券以及其他可以對應為境內企業股權的金融工具，外國投資者以現金、實物資產、股權或其他雙方認定的資產進行認購。
案例二：美國福特汽車收購江鈴汽車
１９９５年，江鈴汽車（０００５５０）發行Ｂ股，福特汽車以１５％的淨資產溢價率認購了其２０％的股權；１９９８年，福特汽車又一次以８７％的淨資產溢價率認購了江鈴汽車增發的Ｂ股，持股量接近３０％。
案例三：美國AB集團收購青島啤酒
２００２年９月，青島啤酒（６００６００）與美國ＡＢ集團簽署戰略合作協議，青啤分三次向ＡＢ集團定向增發可轉換債券，債券將在７年內根據雙方的轉股安排全部轉成青啤Ｈ股。全部股權轉讓完成後，ＡＢ集團將持有青啤２７％的股份，與其第一大股東青島國資局的持股量僅有３．６％的差額。但ＡＢ集團對其持有股份２７％中的７％僅享有收益權，該部分股份的表決權通過信託方式由青啤的大股東行使。
青啤定向增發可轉換債券案例，是一次金融工具使用的創新。增發可轉債避免了青啤因一次性增資額太大導致業績攤薄，可轉債的低利率大大降低了公司的融資成本。這次交易將大大提升青啤的財務狀況。對外方而言，可轉債的安排也使其在中國的戰略佈局更具有靈活性。
案例四：德國ＦＡＧ收購上工股份
2002年12月，上工股份（６００８４３）公告擬向德國ＦＡＧ定向增發Ｂ股，增發後上工股份將以部分定向增發獲得的資金，收購ＦＡＧ旗下縫製行業資產。如果該交易最終獲批並完成，將成為外資併購上市公司中第一例以資產作為支付對價的交易。但遺憾的是，該收購方案的審批一直處在被期待之中.

2、 資本併購

即外國投資者設立外商投資企業，並通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或，外國投資者協議購買境內企業資產，並以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。

特點：

1） 購人既可以是外國投資者，也可以是外國投資者在中國境內設立的外商投資企業

2） 資產併購的目標企業包括境內任何形式的企業；

3） 對於債權債務，被併購企業的法律主體地位並未因出讓資產而改變,故該企業的債權債務仍由其自行承擔。

具體模式：

1）整體收購

外商出資購買國有企業全部資產,並把收購的國有企業變成外商獨資企業。整體收購是外資收購中小型尤其是小型國有企業時採取的主要方式。
2）先合資後收購
外商先出資與國有企業的部分資產合資組成一家合資企業,然後再由合資企業出面收購國有企業剩下的資產,從而達到收購和控制國有企業的目的。
例如：1996年,南昌市化工原料廠(簡稱化原廠)拿出價值4400萬元的核心資產與美國PPG公司合資組建南吉化工有限公司。雙方商定南吉公司的註冊資本為500萬美元,PPG以300萬美元現匯出資,化原廠從4400萬元資產中拿出相當於200萬美元(合人民幣1120萬元)的實物資產折價出資,分別持股60%和40%。化原廠剩餘的3280萬元的資產,由化原廠賣給南吉公司,但PPG並不投入購買化原廠剩餘資產的資金,而是以南吉公司的名義從中國的國家銀行貸款購買。PPG公司僅以300萬美元就購買和控制了化原廠4400萬元的核心資產。
3）先合股後收購
外商依據《公司法》,先與被收購的國有企業聯合其他湊數的股東共同組建一家由外商控股的股份有限公司。其中,外商以現金入股,被收購的國有企業以部分資產入股,其他股東以象徵性的資產入股；然後由外商以入股的股份置換被收購國有企業入股後剩餘的資產,從而完成收購。
例如,1998年柯達公司以3.8億美元收購感光行業的汕頭公元、廈門福達和無錫阿爾梅三家公司,組建由柯達占80%股份、公元和福達各佔10%股份的柯達(中國)股份有限公司,由柯達持股70%、阿爾梅持股30%的柯達(無錫)股份有限公司,採取的就是這種形式。在柯達的收購中,為了達到組建股份公司人數的要求,其他湊數的股東入股資金額只有象徵性的1元。
4）先破產後收購
對一些經營不善的國有企業,外商待其破產後,通過參與資產拍賣的形式完成收購。
例如,1995年,天津市渤海啤酒廠因經營不善而宣佈破產。澳大利亞富仕達公司(FOSTER)通過參與資產拍賣而收購了天津市渤海啤酒廠。
5）連續抵押收購
外商兼併一家國有企業後,以被兼併的國有企業作抵押向銀行申請相當數量的兼併新企業的貸款,用於兼併另一家新的國有企業,然後再用被兼併的新企業作抵押向銀行申請兼併下一家國有企業的貸款。如此連續抵押下去,不斷完成對國有企業的兼併。
例如,20世紀90年代初,香港中策公司對大陸輪胎、橡膠、啤酒等行業的100多家國有企業的收購,採取的就是這種形式。



（二）根據外國投資者是否直接收購的方式收購目標企業來分類，可以把外資併購分為以下三類：直接併購方式、　間接併購方式、　其它方式

在《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知》（2003年3月7日）、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（2002年12月1日）等文件出台後，在規定產業中合格境外機構實際上已經開始享受國民待遇，在收購過程中沒有太多政策障礙。

1、直接併購方式

（1）外資通過協議收購上市公司非流通股直接控股上市公司
（2）外資通過收購上市公司流通股直接控股上市公司
（3）上市公司向外資定向增發B股以使其達到併購目的

（4）外資通過換股的方式直接併購上市公司

2、間接併購方式
（1）外資通過由其控股的外商投資企業併購上市公司
（2）外資通過併購上市公司的控股股東間接控股上市公司
3、其他方式

（1）外資通過托管方式取得上市公司控制權。近年來境內的收購方常採取托管方式來重組上市公司，目前尚無境外的收購方採取這種模式。

（2）上市公司向外資發行定向可轉換債券以達到收購目的

（3）外資以融資的方式參與管理層收購，即外資不出面，借錢給上市公司的管理層，由管理層收購。
（4）通過收購上市公司的核心資產實現併購，即外商並不買上市公司股權，而是購買上市公司的核心資產。

（5）以參與國有資產債轉股的方式進入公司。在由四大國有資產管理公司所掌握的龐大資產當中，大量的對上市公司的不良債權最終都將通過債轉股的方式來處理。在國有資產債轉股的過程，對於允許外資進入的產業領域，外資可以通過購買、承接債權的方式進入上市公司，並由債權人牽頭對上市公司進行重組。

第三部分：在不同行業領域使用其中一種模式時需要考慮的法律和監管方面的問題



在目前上市公司資產重組的實踐中,對流通股主要採取要約收購方式,對非流通股則主要採取協議收購方式。2003年我國證券市場上出現了第一起要約收購案例---南京鋼鐵聯合有限公司要約收購南鋼股份,拉開了要約收購的序幕，緊隨其後又陸續出現了四川迪康產業控股集團股份有限公司要約收購成商集、重慶東銀實業(集團)有限公司要約收購江淮動力吸收合併案例。



一、要約收購的利弊分析

（一）要約收購具有巨大的發展前景的原因

上市公司購併作為優化資源配置的最有效手段,長期以來一直是我國證券市場永恆的題材和關注的焦點,其化腐朽為神奇、改天換地的作用更為市場各方參與者所稱道。而且一般情況下要約收購都是實質性資產重組,非市場化因素被盡可能淡化,這使得重組的水分極少,有利於改善資產重組的整體質量,促進重組行為的規範化和市場化運作。要約收購是推進實質性重組的必經途徑，具體表現在三個方面：

1、可以加大資產重組的信息披露力度

《證券法》對收購人持股達到5%及以後每增減5%進行報告、公告的內容作了詳細、具體的規定。因此，要約收購可以加大資產重組的信息披露力度,促使信息披露更加充分,增加收購行為運作的透明度,以確保信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。

2、要約收購豐富了證券市場的併購手段

收購方可以選擇要約收購的方式進行收購,進而刺激潛在收購方的收購願望,活躍了買方市場。

3、部分主動性要約使得競價交易方式有法可依,使收購中公開競價成為可能

即使是收購方因為在協議中導致強制性全面要約收購,也可以通過履行要約收購義務而繼續進行收購。

（二）採用要約收購存在的障礙

1、上市公司股權結構集中，普遍存在絕對控股股東。

要約收購只是在英美法系國家中流行。這與各國公司的具體情況有關，英美兩國到20世紀50年代，上市公司股權結構很分散，公司控制與所有的分離，這才導致要約收購的盛行。我國上市公司股權結構與大陸法系國家情況相似，大多存在控股甚至絕對控股股東，股權結構集中，這從根本上制約了要約收購的大規模發生。據統計,我國54%的上市公司大股東控股比例超過50%,而30%的上市公司大股東持股超過2/3。

2、上市公司價值高估，要約收購成本過大。

與協議收購相比,要約收購要經過較多的環節,操作程序比較繁雜,使得收購人的收購成本較高。我國股票市場規模太小，又人為地把股份劃為流通股、非流通股，使得市場上供求失衡，造成股價居高不下，上市公司的價值被嚴重高估，對收購方缺乏吸引力。我國《證券法》第79條規定,通過證券交易所的證券交易,投資者持有一上市公司已發行的股份的5%時,應在三日內向證監會、交易所及該上市公司報告,並予以公告。這樣,收購行為每上一個台階就必須公告,一公告就必然帶來股價的波動,幾次公告下來,目標公司的股價已經高懸不下了。結果,一方面,收購者根本無法在收購行動開始前測算收購一個上市公司的成本和需要動用的資金量;另一方面,股價的連續上漲又必然使收購者望而卻步並導致收購失敗。

3、投融資體制對要約收購形成制約。

要約收購的整個過程需要大量的資金支持，包括交易和收購之後的整合，都需要商業銀行的支持。借貸收購又受限於我國商業銀行的貸款規模。同時《公司法》對公司對外投資的限制也制約了要約收購的發生。

4、上市公司股權割裂，導致同股不同價，要約收購難出價。

還有其他諸如法規體系不完善，中介機構的缺乏等。

二、採用要約收購模式需考慮的法律問題

無論是國內企業間的併購還是外資併購都存在一些共同的法律風險。當然，對於外資併購還有一些特別的法律風險。在收購過程中，對收購者來說，最大的風險莫過於法律責任。因收購者違反法律，被追究法律責任，其造成的經濟損失及其社會影響，遠遠超過收購者在收購活動實施後所能獲取的商業利潤與企業形象。故收購計劃在法律部分的內容及其重要性，已越來越被收購者所重視。

對收購的法律障礙主要是兩大方面的責任，一是來自收購方面的若干法律規定，如收購程序中的數額限制，公告義務、相關聯機構的直接間接收購行為、連續購買的時間限制、收購要約的規範、收購價格等等。一旦違反這些規定，不僅可能被課以行政處罰，還可能該判定無效，甚至承擔各種民事賠償責任，並陷入曠日持久的訴訟。二是來自市場管理方面的若干法律規定，如在運作過程中有無違反信息披露制度，實施誤導式造市行為，有無參與聯手造市獲取市場差價、有無利用內幕消息進行交易等等，一旦違反這些管理規定，輕者被警告、沒收非法所得、罰款等，重者還須承擔民事賠償責任乃至被追究刑事責任。

（一）採用要約收購模式要考慮的一般法律風險

一般風險是指在大部分收購類型中都會遇到的風險。主要有以下幾類風險：

1、違法風險：企業併購是一項複雜的法律行為，是國家嚴格管制的行為。如果併購環節的任何一環存在違反法律強制性規定的情況，都會導致因違法而使併購行為無效，甚至承擔嚴厲的法律責任。比如被收購方是否是依法成立的企業，收購行為是否符合產業政策，是否經過了必要的審批等。

2、資產權屬風險：無論是資產收購還是股權收購，都存在這個問題。由於要取得對方的資產的控制權，就需要對方的資產是合法的，所有權是無瑕疵的。否則，如果存在權屬爭議，或者存在對他人權益的侵犯，都將給收購帶來意外的損失。

3、或有債務風險：對於股權收購來說，要承擔被收購方的債務。而有一些債務是不容易發現的。對於潛在的債務一定要格外注意。避免出現一些大額的或有債務，使企業陷入困境。

4、環境責任風險：隨著環境問題的突出，環境法日益被重視，環境保護的投入成為企業的重要成本之一，而被收購企業的環保狀況如何，是否已經引起了訴訟和罰款，以及是否很快就將面臨這樣的危險，對於收購方來說是不可不查的。

5、勞動責任風險：對於企業員工的保護力度正在加大，員工的待遇成為企業開支的重要組成部分。被收購企業對於員工是否有大量的工資福利方面的拖欠，是否有對員工待遇的特別承諾和協議，是否有工傷方面的糾紛和潛在糾紛，這些問題足以使收購方陷入窘境。

6、訴訟風險：訴訟對企業來說是難免的事情，但是，訴訟對企業來說一般不是好事情，特別是作為被告的訴訟，面臨巨大的訴訟成本和潛在的責任承擔。對於被收購企業的未決訴訟和潛在訴訟一定要查清楚。避免背上承重的包袱。

（二）採用要約收購模式的特殊風險

1、存在收購失敗的風險。由於國有股的比例比較大，流通股的比例較小，這樣一來，收購方就很難獲得百分之五十以上的股權，很容易導致收購的失敗。

2、存在下市的風險。如果收購的股權超過了百分之七十五，由於社會公眾股不足百分之二十五，公司就要下市，這樣的結果，一般來說不是收購方想看到的。因此存在如何處理這種情況的措施。

3、反收購風險。在通常情況下，被收購的公司對收購行為都是持不歡迎和不合作態度的，尤其是在面臨敵意收購時。他們可能會不惜一切代價佈置反收購的戰役，擺出一副“寧為玉碎，不為瓦全”的架勢。在一般情況下，他們使用的對收購方構成殺傷力的反收購措施有各種各樣的“毒丸”、帕克曼反噬食戰略、金降落和錫降落傘、白色騎士等。這些反收購的行動，無疑對收購方構成了相當大的風險。

我國目前的收購規則，要求收購方持有一家上市公司5%的股票後即必須公告並暫停買賣（針對上市公司非發起人而言），以後每遞增2%就要重複該過程（將公告14次之多），持有30％股份後即被要求發出全面收購要約，這套程序造成的收購成本之高，收購風險之大，收購複雜之程度，使得收購幾乎不可能，足以使收購者氣餒，反收購則相應比較輕鬆。

（三）要約收購模式下各種風險的防範

對風險最好的防範就是預先知道風險的性質和發生的可能性，並採取措施去消除這些可能性。由於風險多數都是在信息不對稱的情況下發生的，因此，要避免風險的基本前提就是盡量多地掌握對方的情況，也就是作盡職調查。

1、進行周密的法律盡職調查

盡職調查就是在收購前和整個收購過程中，對被收購方的資產、債權和債務等基本情況的詳盡調查，為收購方案的設計和收購談判中價格的確定提供參考。對於收購方而言，公司併購最大的風險來源於收購方對出讓方和目標公司的信息不對稱，而上市公司收購的過程中，由於目標公司的特殊性及遊戲規則的特殊性，這種不對稱性更加突出。信息的不對稱最終演化的風險就是我們通常所說的併購當中的陷阱———債務黑洞的陷阱、擔保黑洞的陷阱、人員負擔的陷阱、無效乃至負效資產的陷阱、違法違規歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等等。收購方在信息不對稱的基礎上涉足併購，最終身陷泥潭而望洋興歎時，這一切風險因素很可能能在收購的前期準備工作中通過精心策劃而加以剔除。

公司併購是一種風險很高的投資活動，要注意對一系列財務和法律風險進行防範和規避。法律盡職調查正是為併購構建的一道“防火牆”。實踐中，法律盡職調查是律師在公司併購活動中最重要的職責之一。律師在法律盡職調查中對目標公司的相關資料進行審查和法律評價，其內容主要包括查詢目標公司的設立情況、存續狀態以及其應承擔或可能承擔的具有法律性質的責任，它由一系列持續的活動組成，不僅涉及到公司的信息收集，還涉及律師如何利用其專業知識去查實、分析和評價有關的信息。

法律盡職調查的目的，首先在於發現風險，判斷風險的性質、程度以及對併購活動的影響和後果；其次，可以使收購方掌握目標公司的主體資格、資產權屬、債權債務等重大事項的法律狀態；再次，還可以瞭解那些情況可能會給收購方帶來的責任、負擔，以及是否可能予以消除和解決。總之，使買方盡可能地發現有關他們要購買的股份或資產的全部情況，也就是那些能夠幫他們決定是否繼續進行併購程序的重要事實，補救買賣雙方在信息獲知上的不平衡。要對併購中的法律風險實施控制，首先要對法律風險進行調查。

由於中國的公司併購市場尚處於初級市場階段，市場規則的完善性、市場參與者的成熟程度、監管方式的先進程度等等諸多要素都有著初級階段的明顯特徵。在這種不成熟的併購市場體系下，收購方通過併購的方式進行企業規模與市場份額的擴張，其風險因素更需要在試水之前進行全盤的規劃。但是很多收購方因為利益的誘惑或者機會成本的考慮而最終放棄甚至沒有考慮前期準備工作的重要性，也正是這種不成熟的舉措，併購市場上一個又一個慘敗案例讓企業家們扼腕歎息。

由於法律風險貫穿併購活動的始終，因而，法律風險的調查也是始終要堅持的。具體包括以下幾個方面。

（1）併購的合法性：併購目標的主體資質是否具備合法性，併購行為的合法性，併購形式的合法性。就目標公司的設立來說，其程序、資格、條件、方式等是否符合其設立之時的法律法規的相關規定，是否經過相關主管機關的審批同意。其次，目標公司的註冊資本是否符合資本原則，是否繳納了足額的資本。再次，目標公司是否通過工商年檢，其存續是否有效。其存續又是否存在法律障礙，即依據法律、法規或章程規定目標公司是否可能終止。此外，公司的經營管理是否合法，包括其經營行為是否屬於經營範圍等。另外，其他資料包括目標公司的資質、許可證等的合法有效性也應進行相應的調查。

（2）目標公司的章程：公司的章程被譽為公司的“憲法”。在收購方進行收購之前，特別是開展惡意併購前，對章程的審查顯得尤為重要。通過調查，可以明確章程中是否包括不利於收購展開的條款。例如反收購常使用的降落傘策略、交錯選舉董事策略等，從而避免收購成本的大幅增加或管理層改組難度的提升。

（3）目標公司的股權結構、股本結構以及決策結構：就股權、股本結構來說，應調查目標公司的股東的主體資格、出資權限、出資方式的合法性以及出資情況等。採用非貨幣出資的情況，還應調查該標的權利的合法性、有效性以及該權利是否具有瑕疵。此外，股東股權的轉讓是否受到法律法規或章程的限制，例如控股股東或主要股東的股份是否存在質押情況。就目標公司的管理層來說，管理人員，特別是高級管理人員的聘用合同也是調查的必須。調查主要針對其薪金、福利待遇以及解除合同導致的經濟補償。高級管理人員的聘用合同必須單獨調查，以明確管理層採取某些反收購措施的可能性。

（4）對於公司資產的調查：主要就該權利的合法性以及權利存在的瑕疵進行調查。就土地使用權來說，該使用權是否為目標公司合法擁有，權屬是否清晰。土地是否被徵用或有被徵用的風險。是否存在收購方所不知悉的質押等擔保及其他限制轉讓的情形。同時土地使用權又是否獲得了完備的權屬證明。若未取得，取得土地使用權證是否存在障礙，是否存在潛在法律糾紛。

目標公司有無租賃的房屋，該租賃又是否合法有效。這些問題都應進行調查。就知識產權來說，目標公司又是否擁有該權利的權屬證明。是否存在權利轉讓或許可使用的情況。其使用範圍、使用期限、使用範圍的情況又是如何。這些也應進行調查。

（5）併購目標重大債權債務性質是否明確：就公司的債權債務來說，應調查目標公司履行、未履行或已履行但存在潛在糾紛的重大合同的合法性、有效性及風險性，明確合同的當事人、權利義務內容、合同有效期限以及賠償責任，並分析合同對於收購產生以及將會產生的影響，包括目標公司是否存在對外擔保，其代為清償風險的大小以及追償的可能性，以及目標公司的借款合同的期限及擔保情況。

（6）目標企業的重大交易事項問題：目標公司簽訂的重大合同，擔保、許可證等。尤其是要考慮到目標公司一些重大的安排如許可證、經銷協議或專利協議等是否會因公司控制權的變化而終止。

（7）稅收、產品質量和環保責任問題：包括目標公司在稅務、產品質量以及環保方面的行為是否符合國家的強制性規定，例如公司是否有權享受國家的財政補貼或稅收優惠，公司產品是否符合國家質檢標準以及公司是否有違反環境保護方面的行為等。

（8）職工利益問題：研究目標公司的僱傭合同，工作協議、退休金安排等。

（9）目標公司的訴訟、仲裁或行政處罰：應瞭解目標公司，乃至目標公司的主要股東以及高級管理人員是否存在未了結或可預見的重大訴訟、仲裁及行政處罰案件，從而明確公司股權重大變動的風險，或是公司運營上產生消極影響的風險。

2、充分發揮律師的作用

盡職調查是律師作用的重要方面，但還不是全部。由於併購活動有很強的法律性，自始至終都要在法律的框架下運作，因此，律師對於併購的順利進行起著舉足輕重的作用。

(1）併購中應注意和解決的法律問題主要有：

與交易目的相適應的法律框架問題；交易主體資格問題；交易程序問題（各種需辦理的法律手續及其先後順序）；風險因素和對策，潛在風險的調查和評估；

交易安全、保障交易成功的措施。

(2)律師在併購中發揮作用的幾個注意事項：

早期進入；找出需克服的法律障礙，提出克服這些障礙的技術、操作方案和措施；適時展開盡職調查；準確把握自己作為專家和中介機構的身份和在交易中的地位、作用；運用法律知識和技術手段制訂交易安全措施，防止“節外生枝”。

3、要求被併購方提供擔保

擔保的事項主要包括：

（1）公司的法律地位：保證公司的運營相關的一切法律要求都得到遵守，相關收益都作了申報；保證有關股本、公司的成員和董事的陳述都準確無誤；對於出售的股沒有設置期權、抵押、保證或者其他形式的擔保，賣方有出售該股份的權利。

（2）財務問題：賬目符合公司法的要求，對公司業務的記錄真實適當，並採用月曆年一致的記錄基礎；賬目記明瞭全部債務，包括遲延負債和或有負債；不存在到期未付的資本開支承諾等。

（3）資產所有權：所有資產不受任何擔保抵押的限制，公司佔有和控制著上述資產。

（4）保險：公司有足夠的保險單，承保同類公司通常承保的風險；支付了所有保險金並遵守了保險單中規定的條件，沒有做或不做可能導致保險單失效的事情；保險單為規定特殊或異常的條款；沒有由該公司提出或針對該公司的到期保險索賠要求，不存在可能導致一項索賠的情況。

（5）稅收：進行了所有的納稅申請，所有應付的稅款都已經繳納；賬面上有關稅收的記載準確無誤；沒有應當償還的投資津貼；未曾根據法律的規定申請印花稅優惠待遇；未提出過公司集團成員間收支互抵的稅收優惠等。

（6）資產負債表以後的事件：從最近一次資產負債表日期開始，沒有支付紅利，沒有設定抵押，在公司正常營業之外沒有進行重大的交易或承諾；公司的財務和貿易地位未發生重大逆向變化，公司未受任何重要客戶和供應商損失的逆向影響。

（7）合同：有關退休金計劃的細節已經告之買方，沒有其他有關退休人員的義務或補償安排影響到該公司；在告之以外沒有租賃、租買或租房協議；在告之以外沒有目標公司做出或代表其做出的擔保、抵押或補償安排；在告之以外不存在許可證、代理或經銷協議；在告之以外不存在長期的購買或供應合同。不存在義務性的合同，或者異常的、非正常交易合同，或者可能因公司出售而終止的合同。

（8）訴訟和爭議：公司未被指控有刑事犯罪行為，也未牽涉進民事訴訟或任何其他仲裁程；不存在公司及其僱員的可能導致影響該公司的刑事或民事訴訟，也不存在會產生這樣後果的權利主張或爭議；任何由顧客、僱員或第三方針對公司提起的重大索賠要求都被足額承保。

（9）就業：在附錄表中所列的僱員是公司的所有僱員，他們的工資、年齡和服務年限與表中所示相同；在告之之外不存在長期服務合同；自確定日期之日起未對工資或僱員服務合同或其他事項做出變更，在交易完成之前不作這類變更；不存在因違反僱傭或服務合同，或因冗員遣散費用，不公平解雇等問題而引起的責任；在告之之外不存在貿易工會承認協議，不存在可能導致勞工爭議的情況。

（10）知識產權：在告之之外不擁有任何專利、貿易商標、服務商標或者註冊設計；公司營業中所使用和需要的所有許可證仍然完全有效，公司沒有侵犯第三方所擁有的知識產權；除非依照可以強制執行的保密協議，不得洩露公司的技術訣竅或商業秘密。

（11）退休金計劃：所以相關文件都被告之；該項目的金額足以償付到期應付款項，但須以正常退休日期的工資額為基礎；該計劃屬於豁免審批計劃。

（12）財產：公司對所有財產享有完整的權利，不受抵押或其他擔保的限制，公司持有權利證書，該證書已交納印花稅；目前上述財產的使用者得到許可並且未受到法律上的通知或限制；公司遵循了所有與上述財產及合同保證和條件相關的法律要求、計劃許可、章程細則和條例；不存在影響上述財產的尚未解決的通知或命令，也不存在能對財產產生不良影響的涉及強制收購、徵用、開發或其他方面的提議；公司沒有現存或將來有關開發所得或土地開發方面的稅收責任。

（13）合法經營：公司的合同、活動和交易不存在越權、無效或不可強制執行的情況；公司的合同和活動不存在違反有關公平貿易和公平競爭方面法律的情況；公司擁有進行業務所必須的許可證，同意和准許證。

（14）信息：賣方或其董事、顧問和代理所提供的一切信息在所有重大的方面都是真實準確的；賣方所知道的所有對買方十分重要的有關收購協議方面的信息都應當書面告之買方。

4、採用分期付款方式

為了應對非常難以預見、非常難以通過事先的審慎調查就能發現的潛在風險，一個有效的方案就是在交易和約中，在交易款項的支付中採取分期付款方式，留下一部分尾款，作為進行產權交易時潛在風險和潛在債務的保證金。如果在和約簽訂後一定時期內，因出讓方或目標公司的原因，致使受讓方（併購方）承擔了額外的債務和損失，受讓方（併購方）有權直接使用該筆保證金予以支付；如果在該期限屆滿後，沒有額外的債務和風險出現，該款項將支付給出讓方。

就上述保證金的留存方式，可以有兩種選擇：

（1）直接以尾款的形式規定在合約中，將該條款設定為附條件生效的條款，即約定尾款的支付條件。此支付條件就是在一定的期限內，不發生未包含在合約內或通過合約無法預見的風險和債務，也就是潛在的風險和債務。該期限建議確定為產權交割日後的12個月至24個月。

（2）為使合約更加公平和有保證，經雙方協商一致，也可以將該筆款項直接列為保證金，由公證機關提存。如果發生合約之外或通過合約無法預見的額外債務和損失，該筆款項將由公證處直接支付給債權人，相應的出讓方（被併購方）也就無法再要求獲得該筆款項。如果期限屆滿，沒有發生額外的債務和損失，公證處將直接把該筆保證金劃至出讓方（被併購方）帳下。

5、避免強制性全面要約收購

由於達到一定的股權比例就要進行強制性要約收購，而這種收購的失敗風險很大，因此要盡量避免達到強制性要約收購的條件，或者利用豁免條款。對於要約收購以及要約收購豁免的若干法定原因的規定是《收購辦法》的一個重要內容。雖然整個併購過程各參與者甚至監管機構的成本都因此而加大，但是收購方在確定目標公司之後一定要考慮是否具有承受要約收購成本的能力。如果收購方是國有企業，目標公司的控股權也是國有股權，這方面的顧慮可以小一些，因為目前監管機構認為上述結構下的收購屬於實際控制人沒有發生變更，豁免要約的可能性很大，但是如果是民營企業作為收購方就要考慮這方面的風險與成本了，除非要獲取的股權不超過目標公司總股本的30%。

目前獲得要約豁免最有力的理由是收購方解決目標公司的“財務危機”。監管機構認可的財務危機一般包括以下內容：（1）目標公司嚴重虧損、（2）目標公司主營業務喪失經營能力、（3）目標公司大股東佔用巨額資金問題等，而如何解決上述財務危機的方式也是因地制宜，但是由於關聯交易的利潤計入資本公積金，不進入經常性損益，所以收購方作為關聯方想通過關聯交易的方式解決嚴重虧損的財務危機目前是不可行的，當前主要是通過重大資產置換的方式將上市公司進入谷底的主業資產置換出上市公司體外，以此作為解決財務危機的方式來獲得要約的豁免。



三、要約收購的監管問題

（一）對國內企業間要約收購的監管

目前我國涉及要約收購的法律、法規主要有《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、和《關於要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》。

國內企業的併購包括民營企業間，國有企業間以及民營與國有企業間的併購。尤其是民營企業對國有企業的併購勢頭最強勁。據統計，至2003年，民營企業收購上市公司的案例已接近上市公司被收購總數的50%。

由於國內絕大部分上市公司的控股權的性質仍然是國有股權（國有法人股和國家股），因此當國有性質的控股權產生變更而導致實際控制人發生變更時，既要受到中國證監會上市部的監管，又要受到國務院國有資產管理委員會產權局的管理。收購方在啟動收購行為之前，應當對上述兩個監管部門的監管原則、對併購監管的價值取向有比較明晰的瞭解與理解，嚴格避免併購行為觸發監管紅線，保證併購行為的合法。對於民營企業併購國有企業的情況，要防止國有資產尤其是國有企業的無形資產的流失。在民營企業收購國有企業時，國有企業可能忽視其享有的優惠利率貸款權、優越地理位置、土地使用權、特許經營權、專有技術、商標權和商譽等無形資產，評估、少估無形資產，使其能夠以較低的價格收購，造成國有資產的直接流失。

1、對收購者實力的監管。

對收購者實力的評判構成了監管機構對收購方審核的一項內容，《上市公司收購管理辦法》明確禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助。準備“蛇吞象”或“小馬拉大車”的收購方必須認真針對目標公司的規模審視自身的實力，然後再做是否收購的決策，這一考慮應當是實力還不是很強大的企業不得不前置的一個程序。

2、通過強制性信息披露進行監管

《上市公司收購管理辦法》是將國外成熟市場的監管原則和技術細節結合到中國證券市場當中而產生的監管規則，嚴格的信息披露也是這部法規的特點，從收購方簽署收購協議開始上報收購報告書摘要開始，一直到收購報告書批准、要約豁免批准、重大資產置換批准等，對於一系列程序中嚴格而詳細的信息披露，收購方必須作好心理準備，因為這個時候收購方所有的財務數據與發展歷史都將完全曝露在陽光下接受所有人的監督。

《收購辦法》中對“實際控制人”的標準使得控制上市公司的幕後人士不得不走向前台。根據《收購辦法》，收購人要將相關的產權關係和控制關係一直披露至自然人或國有資產管理部門，《收購辦法》實施以前，通過收購上市公司母公司或者用其他方式間接收購以規避實際控制人發生變更的收購方式大行其道，但是《收購辦法》的實施結束了這一段併購的歷史。

《上市公司收購管理辦法》第25條規定：以要約收購方式進行上市公司收購的，收購人應當向中國證監會報送要約收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構，抄送證券交易所，通知被收購公司，並對要約收購報告書摘要做出提示性公告；此外，被收購公司也要履行信息披露義務，《辦法》第31條規定：被收購公司董事會應當為公司聘請獨立財務顧問等專業機構，分析被購公司的財務狀況，就收購要約條件是否公平合理，收購可能對公司產生的影響等事宜提出專業意見，並予以公告。這些信息的發佈有利於受要約人做出利弊權衡，決定是否接受收購要約。

在我國證券法中關於收購的公告義務，主要有四個方面，A當收購方（或投資者）持有一個上市公司總股份達5％時，應當在發生之日起3日內公告；B以後每增加或減少5％，仍應公告；C公告內容主要有名稱、住所、股票名稱、數量，達到法定比例或變化的日期；D如發生要約收購在15日內公告；凡要公告的內容過程都要報告，對要約收購，先要向證券機構報告，並送交易所，然後在15日內公告，如變更要約內容，還要獲准批准。收購涉及國家授權投資機構持有的股份，更需經報告批准。

3、要約收購期間的強制規定

為了避免收購對股東產生壓力，保證給股東一定的時間來考慮收購者的要約條件，我國法律對於公司收購者要約規定的收購最短期間做了強行限制，以使受要約人有充分的時間考慮是否接受要約。收購要約的有效期不得少於30日，不得超過60日。在收購要約有效期限內，收購人不得撤回其收購要約。

4、受要約人的承諾撤回權

按照合同的一般原則，承諾一經到達受要約人，合同即告成立，承諾人不得隨意撤回承諾。但在公司收購中，我國立法賦予了股東承諾撤回權，即在收購要約期內，收購人付款之前，目標公司股東有隨時撤回出售股份承諾的權利。

5、避免終止上市

根據《公司法》的規定，股份有限公司申請其股票上市必須符合的條件之一是：向社會公開發行的股份達公司股份總數的25%以上，公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15%以上。如果因全面要約收購而導致公司下市，則屬於市場各方均不願看到的共輸結果，為了避免這種情況發生，《關於要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》規定：要約收購的期限屆滿，收購人不以終止被收購公司股票上市交易為目的，被收購公司的股權分佈不符合《公司法》規定的上市條件的，收購人應當提出維持被收購公司上市地位的具體方案，並在要約期滿6個月後的一個月內實施，使被收購公司股權分佈重新符合上市條件。這充分體現了保護廣大中小投資者合法權益的精神。

6、對收購比例的限制

《上市公司收購管理辦法》規定：收購人持有、控制的股份比例在30%以下時，可以進行預定比例不低於5%的要約收購。

7、規定了強制性要約收購

《上市公司收購管理辦法》規定：持有、控制的股份比例達到30%並繼續增持股份、增加控制的，收購人應當向被收購公司的所有股東收購其所持有的全部股份。

8、對中介機構的監管

《收購管理辦法》強化了中介機構在上市公司收購中的作用和責任。

（二）外資併購國內企業的監管問題

近來，國家陸續出台了《上市公司併購條例》、《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《利用外資改組國有企業暫行規定》、《外國投資者併購境內企業暫行規定》等一系列有利於外資併購的政策規定，進一步推動了外資對國有企業的併購。

外資併購對我國企業發展有很多好處，但是，對於其中的弊端往往容易忽視。由於外方強大的資金和技術實力，外方在併購後迅速佔據主導地位，實現對企業的絕對控制，而本土企業在併購中多數被邊緣化。許多併購事件我方都是處於被動地位，跨國公司很輕易地將合資企業納人其經營系統，並通過收購剩餘股權.從合資走向獨資。跨國公司併購國內企業，並不一定會帶來一流的先進技術，相反大都是比較成熟，甚至是已經過時的技術。尤其值得注意的是，不少跨國公司併購國內企業，掌握控股權之後，取消原有國內企業的技術研發機構，由跨國公司本部提供技術。這樣長期發展下去，必然會影響和削弱我國的技術研發、創新能力，增強對國外技術的依附性。德國博世併購無錫威孚(中國最大的柴油噴射系統供應商)後，不僅壟斷了中國柴油機的市場，而且壟斷了無錫威孚的原有技術優勢，而且遲遲不向中國轉移核心關鍵技術，以此來左右中國整個柴油機技術和產品的發展趨勢。

1、為了國民經濟安全進行監管

2、為了調整產業結構和地區分佈進行的監管

3、保證內外資企業地位平等進行的監管

4、為了防止國內品牌資產流失進行監管

5、為了保護中方職工權益進行監管

6、為了保護國有資產進行監管

7、為了維持正常的市場秩序進行監管



四、外資併購境內企業法律問題

（一） 外資併購境內企業現狀

跨國直接投資包括新建投資（GreenFiledInvestment）和跨國併購(Cross-BorderM&A)兩種投資方式。隨著我國加入WTO,我國政府利用外資工作的重點逐漸轉向既重視新建投資，又重視發展外資併購。上市公司代表了我國企業發展的較高水平,當然也就成為外資併購的首選目標。

與綠地投資相比,外資併購境內企業尚處於起步階段,還沒有成為中國利用外資的主流方式。自20世紀90年代末期以來,外資併購中國境內企業的案例雖然在逐漸增加,但是從總量上講,外資併購占中國吸收外商直接投資的比例還較低。如1999年外資併購金額占中國吸收外商直接投資的比重僅為5.34%,2000年也不足10%。截止2001年底,在中國實際利用的外商直接投資金額中,只有3.29%屬於併購型投資。外資併購境內企業從20世紀90年代才真正開始,到90年代末增長速度加快。

總體來說,中國的外資併購可劃分為兩個階段：第一階段是1992年至1997年,可以稱之為試探階段,外資併購境內企業對於中國的政府和企業界還屬比較新鮮的事,對其方式、特點比較陌生。

第二階段：1998年以後,被稱為起步階段"此階段伴隨著經濟全球化、經濟一體化的深入和中國加入世貿的大背景,全球第五次併購浪潮正蔓延到發展中國家,人們開始認識併購的趨勢和特點,國內企業的併購也正趨向上升,跨國併購帶動了國內企業的併購,同時國內併購一定程度上也推動了外資併購"因此,這個階段的外資併購發展較快"。

（二） 外資併購境內企業的特點與趨勢

綜合中國從20世紀90年代初開始的外資併購情況,結合全球經濟形勢,可以看出外資併購的特點與趨勢：

1、外資併購境內企業的發展速度加快,規模不斷擴大。近年來,發生在中國的併購雖不能與發達國家的跨國併購相提並論,但對中國來說,發展規模和速度如此之快,確實驚人。

2、外資併購境內企業的領域拓寬。2000年以前併購領域以製造業為主,包括汽車、化工、醫藥、家電、機械、建材、食品等,2000年以後除製造業外,服務業的外資併購明顯增多,包括金融、電信、商業、房地產、航空運輸、網絡資訊服務、媒體廣告等,另外還包括第一產業的礦業,如荷蘭皇家殼牌購買中國石化股票等。這與中國加入世貿後,逐漸放寬對服務業的准入條件有很大關係。另外,IT產業的技術進步和金融衍生物的發育為跨國併購創造了條件。

3、外資併購境內企業的方式多樣化、國際化。由於中國資本市場的逐漸完善和金融領域與國際的初步接軌,使跨國併購這一國際投資的主流形式得以在中國開始採用,除傳統的非股票市場的併購交易外,股票市場的併購投資變得可操作,各種跨國併購方式得以進行,如新橋控股深發展、皮爾金頓控股公司收購耀皮玻璃的併購方式都與國際通行方式充分接軌。這也為今後擴大外資併購境內企業起到了示範帶頭作用。

4、外資併購境內企業的目的多元化、戰略化。從2001年和2002年由外資併購境內企業的情況來看,表現為橫向併購多,縱向併購少,是由於企業多追求同業間的善意併購、攜手合作和發揮協同效應,掌握控制權,同時為完善企業治理結構,降低市場交易成本,積極開拓市場,進行戰略性佈局,因此在尋求併購目標企業時,追求優勢互補、獲取資產專用性和專利技術、高級研發人員等多重目標。

5、外資併購境內企業的地區集中化。外資併購的投資地與跨國公司對中國投資的地區十分吻合,明顯地集中在東部沿海發達城市,尤其是資本市場發育完善、企業成長規模大的城市,如北京、上海、廣東等。

綜合外資併購境內企業的背景、特點與趨勢,可以預測,今後幾年外資併購將會有更大幅度增長。

（三） 股權式和資產式兩種外資併購方式的法律分析

《外國投資者併購境內企業暫行規定》明確規定了兩種基本的外資併購模式，即股全式外資併購和資產式外資併購。所謂資產式外資併購是指，外國投資者協議購買境內企業資產並以該資產投資設立外商投資企業運營該資產的行為，或者外國投資者設立的外商投資企業協議購買境內企業資產且運營該資產的行為。所謂股權式外資併購是指，外國投資者協議購買境內公司股東的股權，或認購境內公司增資或者增發的股份，使該境內公司變更設立為外商投資企業的行為。

1、股權式外資併購方式的法律分析

（1）股權式外資併購的目標企業限於境內非外商投資的股權式結構公司。

根據我國的《外國投資者併購境內企業暫行規定》，股權式併購本身要求被併購的企業必須是具有股權結構的企業，一般來說是按照公司法組建或者改制的公司。如果被併購對像本身不具有股權結構，例如未經改制的國有企業和集體企業、合夥制企業、契約式企業就不能按照股權併購的方式進行併購。非股權式企業可以在進行公司制改造以後，再進行股權式併購，也可以按照資產式併購進行併購。

依照《外國投資者併購境內企業暫行規定》，非股權式企業的公司制改造和外資併購不可以一併進行，而只能按照公司法進行公司制改造之後，才能進行股權式併購。但從實踐的需要來看，允許非公司制目標企業公司制改造和外國投資者併購一併進行具有一定的實踐意義。所以，基於便利投資者，降低交易成本的考慮，不是不可以考慮允許境內企業的公司制改造和外資併購同時進行。

（2）外國投資者直接購買境內目標企業股東的股權和認購目標企業的增資，應當取得全體股東一致同意

股權式併購主要有兩種方式：一種是外國投資者直接從境內目標公司股東的手中購買目標公司的股權，另一種是外國投資者購買境內公司的增資或增發的股份。

外國投資者直接從境內目標公司手中購買股權的併購方式，是外國投資者與境內目標公司的股東之間的交易。外國投資者應當通過與境內目標公司股東的談判達成股權轉讓的交易，並取得被併購公司的其他股東一致同意。之所以要求取得目標公司其他股東的一致同意是因為，在外國投資者以購買境內公司股東股權的方式進行併購的情況下，不僅需要考慮依照《公司法》的規定處理股權轉讓事宜，還應當考慮到股權轉讓後，境內公司相應要變更為外商投資企業的問題。根據《中外合資企業法》和《中外合作企業法》以及相應的實施條例和細則，設立外商投資企業或者變更為外商投資企業都需要合營各方簽署合營合同和章程，並報經過外經貿部門的批准。如果被併購公司的其他股東不同意轉讓股權給外國投資者，也不同意購買該部分股權，外國投資者難以就簽署合營合同、章程問題達成一致意見。因此，外國投資者在購買境內公司股東股權時，不僅應當與出讓股權的股東達成一致意見，還應當取得其他股東的同意。這不僅是法律上的要求，也是實踐上的要求。

根據外商投資企業法的這種設計，即使控制目標企業的大股東決定向外國投資者出售其股權，目標企業的小股東也可以無條件地阻止上述交易。因此，目標企業的小股東可能會借大股東向外國投資者轉讓股權的機會抬高要價。

外國投資者購買境內公司的增資是外國投資者與境內有限責任公司之間的交易。外國投資者應當首先與境內的有限責任公司協商並達成定向增資的協議，並依據公司法的要求由股東會和董事會作出相應的決議和方案。原則上，外國5投資者只要與能夠控制股東會和董事會的大股東或全體股東協商，取得他們的同意，就可以按照公司法的規定由股東會作出增加註冊資本的決議，並由董事會制定公司增加註冊資本的方案。實際上，外國投資者還不得不與境內公司的全體股東協商，並取得全體股東的同意。其原因主要在於，根據公司法的規定，境內公司的其他股東享有優先認繳出資的權利，一旦原有的股東行使此權利，外國投資者以購買增資的方式併購境內企業的企圖就可能落空。因此外國投資者可以購買目標企業增資的前提必須是，全體股東放棄優先認繳出資的權利。而且，根據《中外合資企業法》和《中外合作企業法》以及相應的實施條例和細則，外國投資者購買境內企業的增資後，必須與全體股東簽署合營合同和企業的章程，這也需要外國投資者必須與境內公司的全體股東交涉，取得境內公司股東的同意。

2、資產式外資併購方式的法律分析

在資產式外資併購中，主要有兩種具體的做法：一是外國投資者設立外商投資企業，以外商投資企業的名義購買目標企業的資產；二是外國投資者直接購買目標企業的資產，並以該資產作為出資設立外商投資企業。目前我國資產式併購有一定的生命力，主要分析如下：

（1） 資產式外資併購可以有效避免債務陷阱

所謂債務陷阱是指，在股權式外資併購中，外國投資者購買目標企業股權，成為目標企業的股東之後，發現目標企業尚有巨額的債務需要清償。在資產式併購下，外國投資者購買的是目標企業的潔淨資產，與目標企業的債務沒有任何關係，目標企業的債務仍然應當由目標企業自己負擔。資產的範圍包括目標企業的土地使用權、廠房、倉庫、生產設備、辦公傢俱等等。所謂潔淨是指這些資產與目標企業的債務以及企業的其他負擔分離了，並不能因為外國投資者購買了這些資產，就必須對目標企業的債務負責。

（2） 資產式外資併購不能擺脫物上的負擔

上述所謂的潔淨資產並不是指資產本身沒有負擔，例如在資產之上設定抵押。抵押權屬於物權的範疇，具有追及法律效力。如果目標企業在其出售的資產之上設定了抵押權，即使該設定了抵押的資產出賣給了外國投資者或者外商投資企業，甚至目標企業欺詐資產買受人聲稱未設定抵押，或者約定設定抵押的債務將由目標企業清償而與資產受讓人無關，這些都不能阻止抵押權人在不能得到債務人合理清償時，向抵押物追及的權利。這就要求外國投資者在買受目標企業資產時，應當查明各項資產的負擔情況。一般來說，在不動產房產和土地使用權上設定的抵押權，可以在相應的登記機關查詢，如前者在房產登記機關，後者在土地登記管理機關。

（3） 資產式外資併購可以對目標企業的資產或業務有選擇地購買

資產式外資併購的另一個優點是，外國投資者可以對目標公司有選擇地進行併購。在外國投資者，尤其是巨型的跨國公司，以併購的方式進行擴張時，往往不希望併購一個“大而全”或者“小而全”地目標公司，而是希望購買單純的從事某項適當業務的公司。例如，目前我國主業突出、業績良好的民營企業和私營企業常為外國投資者所青睞。我國多數的國有企業和一些大型的民營企業往往業務比較複雜，如果採用股權式併購可能需要花費投資者很大的成本，併購來的企業卻不是自己所希望併購的業務，而是包含了自己不需要的資產和業務。資產式外資併購給外國投資者提供了一條可以自由選擇的併購方式。外國投資者可以根據自己投資擴張的需要有選擇地購買目標公司的資產和業務。

聲明：本文摘自關景欣律師學術論文，僅供瀏覽者參考學習，其版權屬於作者本人。