納稅人資產重組相關關增值稅政策(4)

　　反向並購：非IPO型公司上市的捷徑

　　反向並購（Reverse Merger）俗稱買殼上市，它是一種不符臺IPO（首次公開發行）要求，但又能合法進入資本市場的方式。在這種方式下，非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份進而控制該公司，再通過配股等反向收購的方式註入自己的優良業務和資產從而達到間接上市的目的。在美國，大多數通過反向並購方式上市的公司股票起初都是廉價股（PennyStock，一般為每股股價低於五美元的股票），它們的交易最終是在OTC公告板或粉單市場交易。在我國，目前這種方式正在成為中小企業（尤其是民營企業）進入海外上市的快速通道。

　　一、反向並購的歷史演變：從混亂到規範

　　1．反向並購萌芽期（20世紀30年代～20世紀50年代）。在一定意義上，反向並購是美國20世紀30年代證券立法的產物。之前，證券的發行和交易只受效力有限的州法律管轄。美國20世紀30年代初發生經濟危機後，以《1933年證券法》和《1934年證券交易法》為基礎的證券監管體系將證券發行納入了規範發展的軌道，但同時也使小企業發行和上市的成本與時間增加，導致買殼上市現象的產生。囿於當時證券市場的發展水平，至20世紀50年代以前，反向並購還只是偶然的個別現象。這一階段可稱為反向並購的萌芽期。

　　2．反向並購發展期（20世紀50年代～20世紀70年代）。二戰後，隨著美國經濟的快速發展，越來越多的中小企業渴望獲得證券市場的資金支持。雖然私募市場的迅速發展為企業提供了相當規模的資金，但公募上市對企業仍具有強大的吸引力。為避開傳統IP0方式上市的高門檻，一些企業采取了反向並購的方式間接上市。最為著名的案例有20世紀50年代的阿曼德？哈默通過反向並購創立了西方石油公司，特德？特納於20世紀70年代中期將他繼承的一家廣告公司與另一家上市公司RiceBroadcasting合並，創建了特納廣播公司。反向並購在20世紀50年代～20世紀70年代雖有所發展，但速度並不快，也未成為一種引人註目的現象。不幸的是，這段時期開始出現了一些有關殼公司的違法違規行為，影響了殼資源市場的聲譽。

　　3．反向並購繁榮與秩序混亂期（20世紀80年代～20世紀90年代）。1980年，美國國會通過了《小企業投資促進法》。受該法的直接影響，美國證券交易委員會（SEC）制定了D條例，為小企業私募和小規模公開發行確立了法規依據和可行的具體標準。但由於當時市場缺乏全面監管，對空殼公司公開募股缺乏限制，一種特殊的小型空白支票公司（blank checkcompany，指處於沒有商業計劃書或其商業計劃書的目標就是與其他公司並購或收購的發展階段公司）也因此大量出現。一些不法商人或者利用這些事先組建好的空殼上市公司從投資者處籌得資金，繼而以“運營空殼公司所需的費用、工資、津貼”等名義抽走資金；或者向市場放出假消息，坐等股價升高，然後賣出手中的部分股票。此外，像電話推銷術、天花亂墜的宣傳、股價操縱、挪用與侵吞公司資金等欺詐舞弊行為，也使得反向並購聲名狼藉。

　　4．反向並購規範發展期（20世紀90年代～至今）。20世紀80年代不斷出現的反向並購欺詐行為引起了行業協會與政府的關註。1989年，美國證券業協會《全國廉價股行業欺詐與不當行為報告》宣布：“廉價股目前已經成為美國小投資者面對的頭號欺詐和不當行為的威脅。”1990年國會針對日益嚴重的問題通過了《廉價股改革法》，

　　該法的關鍵條款包括加強上市公司披露，給有意購買低價股或不在大型交易所交易股票的投資者以知情的權利。此外，出售廉價股的經紀人在允許客戶購買這些證券之前，必須掌握更多的客戶資料。根據《廉價股改革法》的要求，1992年，SEC按照《1933年證券法》通過了一項新的法規——419法規，旨在將不法商人趕出反向並購市場，保護股東在反向並購中不受欺詐。這一系列法律規範使殼資源市場步入了健康發展的快車道。20世紀90年代晚期，適逢互聯網泡沫，公司希望上市的速度加快，IPO這種傳統上市方式已不能滿足企業的要求，反向並購開始成為上市的主流。而2000年年初，股票市場的泡沫破滅，安然、世通等財務舞弊事件促成了《薩班斯奧克斯利法案》的出臺，該法案的苛刻條款在很大程度上導致了一系列變革，證券市場監管力度加大，IPO正常上市的難度和代價加大，這使得反向並購在中小型公司的眼裏更具吸引力。2004年4月，SEC提出一攬子建議，希望能夠堵上那些反向並購公司廣泛利用的漏洞。2005年6月相關規定最終成文，並以《關於空殼公司使用S-8表、8－K表和20－F表的規定》公布於眾。這些規定使得反向並購進一步合法化和規範化，同時反向並購的難度也進一步加大了。

　　二、IPO還是反向並購：優勢與劣勢的比較

　　對於企業而言，反向並購與IPO上市孰優孰劣？哪一種方式更能達到“少花錢多辦事”的目的？單純從上市手段來看，反向並購與IPO各有優缺點，企業只有根據自身情況與目的加以合理選擇，才會達到理想的效果。

　　1．反向並購的優勢。

　　（1）操作時間短。在IPO過程中，上市審批、融資和掛牌交易都要求同步完成、缺一不可。而在反向並購中，上市審批、交易和融資卻可以分步進行。買殼的上市審批是在原有的基礎上進行申報，不需經過漫長的登記和公開發行手續，時間上大為節省，辦理買殼上市大約需3～6個月（買仍在交易的殼需3個月，買已停止交易的殼到恢復交易需6個月）。在美國，只要所買的殼一直在履行美國《1934年證券交易法》所規定的申報程序，整個過程就會很快，相反IPO需要的時間則較長，一般在一年以上。

　　（2）費用較低。反向並購的成本大多可以事先確定，除買殼費用外，還需支付有限的律師費用、會計師費用和財務顧問費用，且這些費用有統一的收費標準，具體金額可能遠遠小於100萬美元。IPO的費用則要高很多，除巨額的律師費用、保薦人費用、公開發行說明書費用外，還要支付給承銷商大量的傭金，具體金額至少需要幾百萬美元，且律師費用一般也沒有統一的標準。

　　（3）無需IPO“窗口”。IPO的市場“窗口”有時是完全關閉的，此時上市融資會變得很難。美國資本市場在經歷了上世紀的互聯網泡沫以及一系列財務醜聞事件後，IPO上市的門檻越來越高。而反向並購則不同，不管市場處於何種狀態，它都能生存。在市場走弱、IPO機會有限時，反向並購為公司上市獨辟蹊徑；而當市場走強、IPO機會增多時，很多中小公司仍會選擇反向並購作為上市工具，因為它成本低廉、過程迅速、股權稀釋較少。

　　（4）管理層投入精力較少。反向並購無須管理層投入太多精力，只需一個能幹的CFO和幾個優秀的中介律師與審計師就能完成。IPO上市對公司的要求卻比較高，要通過比較繁雜的審計、審核過程，以及路演、與機構投資者進行一對一談判等，所以管理層通常花費的時間較多，並且往往需要放手主營業務，專搞IPO，這樣如果持續時間較長，必將有損公司木?

　　（5）無承銷商退出風險。一旦啟動IPO程序，企業便基本失去了對過程的控制，而由承銷商來控制，包括對股票發行的定價。但由於IPO對市場環境非常敏感，一旦證券市場出現下跌和較大波動，承銷商為規避風險會要求企業推遲或取消IPO.這時企業往往缺乏和承銷商談判的籌碼，要麽被迫壓低發售價格，要麽被迫推遲乃至取消IPO.在推遲的情況下，企業可能需要追加更多的專業機構費用，而如果取消，前期的巨額費用將付諸東流。反向並購上市後的融資，發行價格則由市場來決定（而不是由承銷商），往往會高於IPO價格，而且上市後的融資對市場環境的敏感度大大降低，不管股市的方向與時機如何，融資都可以不受幹擾。

　　2.反向並購的劣

勢。首先，由於上市審批、融資和掛牌交易都可以分步完成，因此反向並購的成功並不等同於公司融資目標的完成，而是取決於成為上市公司後的再融資（公募、私募），且要視公司能否推動股價的上揚，最終實現二次發行（增發新股或配股）或私募配售，且融資的資金較IPO相比要少得多。其次，反向並購與IPO相比，難以獲得資本市場上更多的關註與支持。IPO往往由承銷商組成承銷團推動股價上漲，因此在市場認知度提高方面具有較大優勢。反向並購則要聘用投資者關系管理公司和造市商共同工作，但因為造市商大部分是小型券商，市場影響力有限，因此在尋求投資者關註方面有相當大的挑戰。